研报日期：2016-04-26

　　金地集团(600383)　　与预测不一致的方面　　金地集团2015 年核心盈利同比下滑44%至人民币18.9 亿元，较高华/万得预测分别低49%/58%，因为结算面积下降24%且净利润率较预期低3 个百分点。1.剔除土地增值税拨备的毛利率持平于23%，较高华预测低1 个百分点由于结算均价较预期低9%；净利润率降至5.8%的新低（较高华预测低3 个百分点），因为少数股东权益高于预期（在总收入中占比5%，而2014 年实际占比和我们的2015 年预测占比分别为2%和3%），而且上海/常州/萧山/慈溪/扬州的项目库存减值5.25 亿元。鉴于2015 年底在土地储备中的权益占比降至62%，低于75%的2013-15 年均值，我们预计少数股东权益在2016-18 年总净利润中的占比将达到1/3。2. 虽然金地集团着力投资的一二线城市房价反弹更为强劲（公司2015 年90%的新增购置位于一二线城市），但我们预计利润率的改善非常缓慢，因为：(i) 新项目的平均土地成本占销售价格的比例达到50%（2015 年结算占比为30%）；(ii)虽然公司 2015 年新开工和完工面积均同比下降了12%，但完工项目库存同比上升5% ，至人民币220 亿元。3. 在去年大举购置土地之后（土地收购金额与预售之比为50%，而同业均值为32%），我们预计可售资源增长10%至人民币1,200 亿元，从而推动2016 年预期预售总额同比上升15%至700 亿元。尽管如此，鉴于2015 年新项目中的权益占比仅为39%，我们预计2016 年权益预售同比增速仅为5%。　　投资影响　　基于最新的项目完工信息以及下调1 个百分点的净利润率，我们将2016-18 年预期每股盈利下调10-24%，同时在计入新增项目后维持基于净资产价值计算的12个月目标价格9.4 元。由于金地集团当前股价较2016 年底预期净资产价值折让16%，对应17.1 倍/1.7 倍的2016 年预期市盈率/市净率（2016-18 年预期平均净资产回报率为11%），而同业均值为折让22%/11.4 倍/1.7 倍（平均净资产回报率为16%）。我们因该股估值偏高而重申卖出评级。风险：收入/利润率好于预期。 今日最新研究报告

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