温氏股份2022年财报深度解读估值分析

前几天把新希望的年报做了个解读，应小伙伴们要求，把温氏股份和牧原股份的年报也做一次解读，今天算是交作业，功力有限，敬请谅解！

咱们按照顺序先看财报数据、管理层讨论与分析、估值概况、券商预测，最后是人生证道 的一点浅见！

一、财报数据：

为了方便横向对比，还是到行情里查看直观些，纯数字看起来不够直观，咱们把主要项目转换成图表：

营收看，增速不算太快，基本是稳步前进，小步快跑的状态。

现金收入比反映的是生意做了有么有收到钱，这里看基本上都收到了，个别年份差一点。

归母净利润就比较跳跃，明显周期特征，并在近年震荡加剧，最好的年份2019年赚了接近140亿，2021年又暴亏134亿，这效率也没谁了。

扣非就有点意思了，2019年主营业务赚了130亿少了10亿，2021年亏损146亿，多亏了12亿，说明非主营业务很活跃啊。

毛利润和净利润距离保持的很好，只可惜赚不赚钱要看周期。

投资回报也差不多，振幅比较大，年份好的时候ROE能到40%，年份差的时候就没法看了。

开支和现金流对周期的反应也比较敏感，好日子穷日子切换的比较快，做老板的需要有颗强大的心。

负债率56%，这里需要赞一下，昨天看新希望负债率已经飙到68%，最近听说在卖猪场了，看来是家里有银行业都养不起猪了。

资产负债表看，各项指标有向好趋势，好像是稳住了，当然一季报有开始亏了这是后话。

二、管理层讨论与分析

这里开篇先把猪周期和鸡周期普及了一遍，告诉大家我们是周期行业，知道大家都很担心。

公司的主要业务是肉鸡和肉猪的养殖及其销售；兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子等的养殖及其产品的销售。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产以及金融投资等业务。

报告期内，公司毛鸡销售价格总体高于上年同期，呈震荡上行趋势。其中上半年价格较低， 4 月份之后上升趋势明显， 9 月份达到最高点，第四季度开始出现连续下跌趋势。公司全年毛鸡销售均价15.47 元/公斤，同比上涨 17.20%；销售肉鸡 10.81 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食） ，同比减少 1.83%；销售收入 339.45 亿元，同比增加 18.06%。

报告期内，公司毛猪销售均价 19.05 元/公斤，同比上涨 9.55%；销售肉猪 1,790.86 万头（含毛猪和鲜品），同比增加 35.49%；销售收入 410.55 亿元，同比增加 51.26%。

公司所处的行业地位

公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业。报告期内，公司销售肉鸡 10.81 亿只，占全国黄羽肉鸡出栏量 37.3 亿只的 28.98%，占黄羽肉鸡与白羽肉鸡总出栏量 98.2 亿只的11.01%。

报告期内公司销售肉猪 1,790.86 万头（含毛猪和鲜品），国生猪出栏量 6.99 亿头的 2.56%，在同行业上市公司中排名第二。

经营模式是紧密型“公司+农户”模式，即公司负责鸡猪育种、营养和防疫等技术研发，生产出鸡苗、猪苗、饲料、兽药和疫苗，提供给合作农户饲养肉鸡和肉猪至出栏。在合作农户饲养过程中，公司提供饲养管理、疫病防控和环保处理等养殖关键环节一整套技术支持和服务，同时做好过程监督和管理工作，确保合作农户按照公司技术和质量标准规范饲养。合作农户饲养肉鸡、肉猪达到出栏天龄后，按公司指定地点和方式交还给公司，公司组织对外销售。

目前升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。

采购模式：公司采购的原料主要是玉米、豆粕、小麦和高粱等饲料原料。采购量根据肉鸡肉猪等畜禽饲养生产计划、安全库存和运输周期等因素确定。公司采用“集中采购为主，区域采购为辅”的采购模式。不是采购成品饲料，这就解释了为啥新希望也要进军养猪。

销售模式：公司肉鸡的客户群体以批发商为主，终端零售商为辅；肉猪的主要客户群体为批发商和肉联厂。公司肉鸡和肉猪销售存在活禽和活猪销售模式与“集中屠宰、品+牌经营、冷链流通、冷鲜上市”销售模式并存的局面。未来，公司将逐步向“集中屠宰、品+牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式转变。

主要的业绩驱动因素

报告期内， 公司实现营业总收入为 837.25 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 52.89 亿元。公司

归属于上市公司股东的净利润同比上升 139.46%，主要原因是：

A、报告期内，公司销售肉猪（含毛猪和鲜品） 1,790.86 万头，同比增长 35.49%，毛猪销售均价19.05 元/公斤，同比上升 9.55%。公司肉猪销量及售价均同比上升，营业收入同步上升；

B、报告期内，公司销售肉鸡 10.81 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比略降 1.83%，毛鸡销售均价 15.47 元/公斤，同比上升 17.20%。

核心竞争力分析

经过近 40 年的创业发展，公司紧紧围绕鸡猪主产业，构筑自己的核心竞争力， 逐步奠定了公司在行业中的地位，

A、模式优势：公司采用紧密型“公司+农户”经营模式，这是公司获得持续增长和壮大的主要驱动力之一，被业界称为“温氏模式”，市场对接能力强：公司负责组织产品销售，可充分利用规模优势与市场的对接能力和议价能力，从而提高销售收益。

B、双主业驱动的产业优势：公司有鸡、猪两大主业，构成双主业双轮驱动地稳健发展态势。因鸡、猪周期发生时间、频率以及时间跨度不同，单一鸡、猪主业更容易受到行业周期的冲击，业绩波动更大；公司则可以有效应对单一鸡、猪周期的影响。

B、研发和技术体系优势：公司建立了紧密型“产学研”研发体系，与华南农业大学、南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所院校和科研院所建立了紧密型“产学研”合作关系。

C、管理体系优势：公司核心管理团队平均行业从业经验超过 20 年，对行业的发展具有深刻理解，能够制定出高效务实的业务发展策略，准确地评估和应对各类行业风险。

成立广东温氏佳润肉食品有限公司（简称“佳润肉食”），提升公司对生猪屠宰加工业务的专业化管理水平。报告期内，佳润肉食共屠宰生猪 93.3 万头，同比增加 50%。

营业收入集中在养殖业，其他占比很小。

毛利润基本保持在2位数，控制的比较合理，这一点比新希望好一些。

三、估值概况：

因为2015年上市，市盈率数据不足十年，但已经可以看出周期的气质。

市净率稍微好一些当前值：3.045倍，在中枢下方百分位：17.34%倍，最小值：1.702倍，平均值：4.602倍，最大值：11.835倍。

PS-TTM 市销率当前值: 1.24倍，当前分位点 4.86%，最大值: 4.88，平均值: 2.33，最小值: 1.05

市销率的这张图应该直观点，营收不算激进，估值位置不算太高。

四、机构预测：

截至2023-06-01，6个月以内共有 30 家机构对温氏股份的2023年度业绩作出预测；预测2023年每股收益 1.25 元，较去年同比增长 52.33%， 预测2023年净利润 82.29 亿元，较去年同比增长 55.58%

五、证道观点：

按照机构的预测，2024年能够恢复到2019年的盈利水平，如果能够实现，那么理论上市值也能到达前期高点，现在虽然看历史估值向下空间不大，但近期的大宗交易折价20%在交易，不知道收否对我们有所启发。

温氏股份经过近 40 年的发展，围绕鸡猪主产业，已经构筑出自己的核心竞争力，但公司+农户的发展模式也面临不小的挑战，静待后续战略调整成效，在效率和成本上体现出优势来。

周期行业难点在于何时见底回升，虽然相对其他周期好判断些，但这一轮的周期，显然也超出了行业大咖的预期，就像前两年暴增的利润，现在头部企业都在等着其他企业主动认输减产，剩者为王的时代，竞争的烈度超过以往。

有小伙伴说：不相信中国人不吃猪肉，不相信一直亏损还有人养猪！证道觉着很有道理，长期来说我也不信，但短期说不好，加油吧温氏！

投资最底层的逻辑，肯定是公司业绩带动市值的上升。最终的涨幅和业绩的成长是一致。

以上内容是证道的读报笔记，分享是最好的学习。如果你有不同看法，欢迎点评拍砖。提升认知的维度，遇见更好的自己。

后续准备继续解读 牧原股份，欢迎关注一起进步。

$温氏股份(SZ300498)$$牧原股份(SZ002714)$$新希望(SZ000876)$

（来源：人生证道的财富号 2023-06-01 16:32） [点击查看原文]

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