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为什么二级市场先前愿意给出上百倍的估值?为什么能让众多公募基金趋之若鹜?根本原因是爱尔过去十年的高增速。 首先是市场规模,根据卫健委公布的数据,2020年全国儿童青少年总体近视率为52.7%,其中6岁儿童为14.3%,小学生为35.6%,初中生为71.1%,高中生为80.5%。
其次是渗透率低,根据《Market Scope: 2021 Refractive Surgery Market Report》显示,西欧地区德国、法国、英国的每千人激光近视手术量分别为1.3、1.1和1.3,美国是2.6,而我们国内是0.7,相较发达国家经济体仍处于较低水平。 因此,过去的20年,也是眼科医院高速发展的阶段。从2011年到2021年我国眼科医院的数量从288家增长至1203家,复合增长率为15.37%,其中非公立眼科的数量从235家增长至1144家,这其中爱尔是发展最快且规模最大的一家。 回顾爱尔的发展历程,2002年12月份成都爱尔成立,在之后的一年里长沙爱尔、武汉爱尔和衡阳爱尔先后成立,公司围绕华中与西南地区初步打造了以省会医院为核心的布局,到2009年公司在13个省级行政区设立19家医院和1家眼科门诊,而真正的业绩分水岭是2014年。
在2014年之前,爱尔主要是通过新建+收购的方式进行全国扩张,但这样的扩张不仅前期的成本巨大,还要承担新建之后的几年亏损期,严重制约了公司的扩张速度。 于是在2014年后,爱尔眼科引用了“并购基金”的扩张模式,实现了快速扩张。至2022年末公司已经成为横跨亚、欧、美的全球眼科医院集团,境内医院有215家,门诊部有148家,海外布局118家,其中欧洲的年收入已经达到14.11亿。 2014年之后,爱尔的净利润也从3.09亿元,飙升至2022年的25.24亿,即便是疫情期间消费场景受限,公司净利润依然实现了稳健的增长,23年第一季度的净利润增速回暖至27.92%。 数据来源:ifind
扩张模式的瓶颈
爱尔的并购模式,简单的说就是公司出资一部分资金,然后引入LP(有限合伙人),共同设立并购基金,然后通过并购基金去寻找医院标的进行收购,这种模式的好处是什么呢? 第一,由于公司只会出资一部分,大头基本是由其他LP来出资,所以承担的风险有限,而以少量的资金撬动更多的社会资本也相当于是加了杠杆,缓解了公司的资金压力,以达到快速扩张的目的。 第二,由并购基金收购储备及培育大量的优质标的,也能减小上市公司所承担的不确定性。因为前期收购过来的很多标的大概率是不赚钱的,经过了改造、品牌赋能之后也可能需要几年的时间才能盈利,等到真正能赚钱的时候,上市公司再花钱把这些项目并购过来,不需要承担前期大额的折旧,同时也降低了商誉减值的风险。 当然还有一个比较大的好处是,可调节业绩,比如某个季度或者某年度的业绩出现了下滑或者其他的不确定因素,那么也完全可以通过并购并表来实现业绩的短期灵活调节。 对于爱尔来说,公司承担了更低的风险而实现了全国化的快速扩张,体现到财报里就是业绩稳健增长,所带来的好处是什么呢?市值增长。 要知道,爱尔收购的资金一部分是公司经营赚来的,也有一大部分是通过增发股票募集来的,所以市值的增长对公司非常重要,只有不断地从二级市场融到资,才能以更高的溢价来收购相关标的,并购基金才能实现利益最大化,那么这个游戏才能玩下去。 比如去年针对绍兴爱尔的这笔收购,绍兴爱尔的净资产只有148万,前三季度的净利润为31.53亿,而爱尔收购70%股权的作价是5726.7万元。高出来的溢价最终都是要计入商誉的。
图片来源:爱尔公告
而爱尔的钱哪里来的呢?融资。2018年以来,爱尔通过4次增发股票,累计募集76.19亿元,均是用来补充流动性资金以及并购。至此,爱尔的这套并购模式就形成了并购基金收购培育标的-爱尔发行股票融资收购-并购基金赚钱继续收购的正向循环,所以这个游戏里最关键的是收购来的医院最终能持续赚钱。 只要行业处在上升周期,只要并购基金还能培育出新的盈利医院(是真正的盈利,而不是通过做账实现的盈利)那么爱尔的增长逻辑就还能继续,可扩张是有尽头的,而且一旦行业增量放缓,爱尔通过高溢价收购过来的这些标的,所产生的巨额商誉会不会面临减值的风险,也是个值得思考的问题。截止到2023年一季度公司的商誉高达58.85亿元。
百倍估值的裂痕
爱尔的业务本质上来说属于高端消费,从营收的情况来看,爱尔最赚钱的一块业务是屈光手术,去年的收入是63.37亿,贡献了公司44.29%的毛利润及39.33%的营收。
屈光项目包括了半飞秒、全飞秒及晶体植入,比如个性化全飞秒的客单价在17000元左右,ICL晶体植入的客单价为32000元左右,对于大多数人来说,近视除了配镜以外,这些都算是可选消费。如果消费降级,高端消费会不会受到影响? 其实屈光项目的收入增速从2018年以来一直是逐年降低,作为公司的第二大收入科目的验光配镜收入也从之前的30%左右下滑到11.85%,还有白内障及眼前段收入均已陷入负增长。这里有疫情的影响因素,当然除了屈光和配镜以外,其他的项目收入规模也一直不高。
一季度受益消费场景的全面放开,眼科诊疗全面复苏,爱尔营收实现了20.4%的增长,净利润增速回暖至27.92%,但市场对这个成绩单的认可度并不高,财报发布后股价由涨转跌,5月23日之后股价破位下跌,年内跌幅已经超过16.9%。
其实2021年的高位至今,爱尔的市值已经从近4000亿缩水至不足1900亿元,核心原因是估值太贵了,巅峰时期爱尔的pe-ttm都已经达到了百倍以上。
数据来源:ifind
作为一个增速20%左右的公司,未来的想象力已经提前透支,再加上机构抱团的大环境情绪涣散,爱尔其实很难再支撑这样的高估值。截止到6月9日收盘,公司的动态PE为59倍。 我们可以做个假设,假设爱尔2023年实现30%的利润增长,那么利润是33亿左右,如果只给出30倍的PE,那所对应的市值不超过1000亿。
(来源:乔令财经的财富号 2023-06-10 12:18) [点击查看原文]
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皮刊怠近十年它就没有低于50的PE,今年30%增速,扣非业绩也近40亿了,对应也近2000亿了。远没到天花板的行业,按成熟行业给30PE?创业板跌回1500?滑,稽。[奸笑]
茹申只: 成熟行业30pe?笑死我了
强宣中: 你也笑死我了。你认为的成熟行业是夕阳行业吧。地产水泥化工等,那些可能10PE都贵。
2023-06-10 15:23:32
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- 1 对比一下大秦铁路和爱尔眼科(爱尔眼科300015)
- 2 爱尔眼科入列“2023年度中国上市公司价值榜”百强,获评“年度中国上市公司”。(爱尔眼科300015)
- 3 黎明前的黑夜
- 4 仍然处于历史高位的爱尔
- 5 曾经听一位炒股养家的大神说过,在中国股市不适合价值投资,那样很难挣钱,除非你买到
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- 7 医药板块连续三年阴跌地原因找到了!
- 8 爱尔近10次除权,就22年7月除权以来基本上无大幅填权,(21年6月艾芬医闹严酷
- 9 长春高新、中国中免、隆基绿能、爱尔眼科四只股票值得关注,尚未探底,未来可参考安车检测
- 10 刚刚看电视,新闻报道暑假学生患者眼科扎堆,门诊量是平时的5至6倍。本来今天想T,
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