透明质酸又称玻尿酸，它是人体的固有成分，广泛存在于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，并随着年龄增长体内含量逐渐减少。

玻尿酸锁水能力极强，能携带500倍以上的水分，是公认的最佳保湿选手。另外，它还具有不错的润滑性、黏弹性、生物相容性等特性，广泛应用在医疗、化妆品和功能性食品领域。

根据Frost&Sullivan数据，2021 年全球玻尿酸原料市场销量720吨，2017-2021 年复合增长率14.4%。预计未来五年，全球玻尿酸原料市场将保持 12.3%的复合增长率，2026年市场销量将达到 1285吨。

我国是全球最大的玻尿酸原料市场，销量占比一直稳定在80%左右。

数据显示，国内玻尿酸原料销量由2016年301吨升至2021年546吨；预计2025年将提升至985亿吨，2021-2025年复合增速15.9%。

相对应的，国内玻尿酸原料市场规模从2016年23.2亿元增长至2021年37.5亿元。预计2025年将达到52.7亿元左右。

由于玻尿酸是获批时间最早、应用最成熟、性价比高的产品，在国内医美注射类市场中占据主流地位。

根据 Frost&Sullivan 预测，中国玻尿酸产品市场规模将于 2023 年超过 100亿元，预计 2030 年将达到 443 亿元，2023-2030年 CAGR 24%。

不得不说，不论是全球还是国内玻尿酸市场都还有很大的增量空间，华熙生物是全球最大的玻尿酸生产商，国内市占率超过70%，2021年玻尿酸原料全球市场占比44%，远超第二名焦点生物15%的市占率。

2018年是华熙生物新的开始

在我看来，华熙生物不仅是玻尿酸龙头，更重要的是公司依托原料优势，近几年不断上市新产品实现了业绩的持续增长。

功能性护肤品是护肤品的细分赛道，2018年-2022年，该赛道市场规模从164亿元增长到401亿元，预计2025年可达750亿元。

华熙生物2016年开始接触功能性护肤品业务，2018年全面进军这一赛道，并实现了高速增长，所以我认为2018年是公司新的开始。

从下图可知，原料产品和医疗终端营收占比都在缩减，功能性护肤品营收占比迅速增加。

2018年，功能性护肤品营收占比23%；

2022年，业绩贡献最大的当属功能性护肤品，营收46.07亿元，占比72.5%；玻尿酸原料营收9.8亿元、营收占比15.4%；医疗终端产品营收6.86亿元、营收占比10.8%。

华熙生物选对了赛道，在玻尿酸原料的基础之上研发新产品，功能性护肤品成为公司主要的业绩来源。

单独把功能性护肤品拎出来看，2018年该业务营收仅有2.9亿元，2022年达到46.1亿元，5年增长了15倍，是公司业绩增长的首要功臣。

其中，四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）表现十分亮眼。

2022年四大品牌营收42.56亿元，在功能性护肤品营收中占比92.38%、在总营收中占比66.93%。

润百颜专注补水保湿；夸迪专注精准护肤、硬核抗老；

BM肌活专注油皮护肤；米蓓尔专注深耕敏感肌。

2022年润百颜、夸迪营收分别为13.85亿元、13.68亿元，BM肌活、米蓓尔营收依次为8.98亿元、6.05亿元。

华熙生物用5年时间打造了2个营收超过10亿级别的品牌，且BM 肌活 2023年有望成为第三个收入迈入 10 亿元门槛的品牌。

而在2020年的时候，四大品牌的营收均是个位数：

润百颜5.65亿元、夸迪3.91亿元、米蓓尔1.99亿元、BM肌活1.13亿元。

因此，在功能性护肤品高速增长的驱动下，2018-2022年华熙生物实现了营业收入、净利润连续双增。

营收由12.63亿元增加到63.59亿元，净利润从4.24亿元增加到9.71亿元。

销售费用是护肤品企业的共同痛点，华熙生物净利率不断下滑。

下面是护肤品企业（包括医美企业）近五年的毛利率、净利率数据。

横向对比可知，华熙生物的毛利率仅次于爱美客，净利率仅次于爱美客和贝泰妮。这说明，公司的盈利水平在行业内排名前三，是很不错的。

而且，多数护肤品企业的净利率比毛利率低50%-60%，因为它们的销售费用率都在40%上下，期间费用率在50%上下。

比如，贝泰妮2022年毛利率75%，销售费用率41%、期间费用率52%，净利率21%。

纵向比较，我发现华熙生物的毛利率、净利率整体都呈下降趋势。毛利率降低了约3%（79.9%到76.9%），净利率降低了约18%（33.6%到15.1%）。

这说明华熙生物的费用增长很快，那么具体用在了什么地方呢？

2018年到2022年，华熙生物的期间费用率由38.2%增加至59.5%。

其中，各项细分费用率的占比变化不同。销售费用率是影响净利率的最主要因素，它从22.5%提升到48%；财务费用率占比低可以忽略不计，管理费用率则是不断下降的。

公司的销售费用，主要由职工薪酬、广告宣传费、市场开拓费、线上推广服务费等构成。

为了促进产品销售，公司的销售人员增加并开拓线上销售渠道，使得职工薪酬持续增加、线上推广费高速增长（具体如下图）。所以销售费用持续高增。

正是由于销售费用的投入，公司的功能性护肤品营收高速增长，2018-2021年营收增速均超过100%。

从研发投入看公司未来的增长

2022年公司研发投入3.88亿元、同增36.52%，研发人员827人同比增加256人，研发是公司未来的立足之根本。

2022年报披露，公司在研项目337项，涉及原料、生物活性物、合成技术等多个领域。

我认为，未来最有看点的是胶原蛋白业务。

胶原蛋白分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。前者是天然的，主要从动物组织内提取；后者又称人工合成胶原蛋白。

重组胶原蛋白又分为三类：重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白。

由于天然胶原蛋白成本高且很难提纯，重组胶原蛋白市场规模不断扩张。

从 2017 年 15 亿元增至 2021 年108 亿元，四年 CAGR 为 63%，市占率从15%提升至38%。

根据弗若斯特沙利文测算，重组胶原蛋白市场规模将从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1083亿元，CAGR 为 42.4%，有望成为我国胶原蛋白市场主导产品。

目前，华熙生物重组人源胶原蛋白项目已完成中试生产，已制备可用于妆品的公斤级原料，正开展量产规划。

另外，其通过收购益而康51%的股权，进军动物源胶原蛋白领域，新增胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线。

目前，胶原蛋白龙头企业是巨子生物，但胶原蛋白市场增量空间大，华熙生物凭借平台优势，有望在胶原蛋白领域获得一定的市场份额。

因此，未来一到两年内，华熙生物的业绩增长来源依然是功能性护肤品；如果再长远一点，未来胶原蛋白很可能成为公司的第二增长曲线。

最后，再看一下公司股价和估值。

公司的估值由2021年7月最高210倍，向下修复到如今55倍左右，估值已经消化了74%，股价跌幅累计约70%。

按照2022年业绩增速算，PEG约为1.9，这样看是高估的，实际取决于公司未来的成长性。

通过分析，我认为在未来业绩稳定增长的情况下，公司有望收获戴维斯双击。

以上分析仅代表作者个人观点，不构成具体投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

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来源：飞鲸投研

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