近日，*ST庞大 （601258.SH）发布公告，称董事会同意聘请太平洋证券为公司的主办券商，为公司提供股份转让服务，办理退市以及在全国中小企业股份转让系统股份挂牌等相关业务。

　　上市12年的*ST庞大，走到了A 股上市之路的尽头。

　　从曾经坐拥1400多家4S门店的国内最大汽车经销商集团，到资不抵债、退市，*ST庞大的退市给资本市场带来诸多启示，其中，*ST 庞大破产重整的失败，更是令人唏嘘不已。

　　2019年5月，*ST庞大因资不抵债宣告破产重整，但为期3年多的破产重组，不仅未让公司脱离困境，且多次爆出重整投资人“虚构资产”、“业绩造假”、“未兑现业绩承诺”、“招牌业务面目模糊”等争议。

　　“可以说，没有对破产重整投资人进行详细的尽调，直接导致了庞大集团破产重整的失败。”6月16日，华南一名资深的重整投资人对21 世纪经济报道记者感慨道。

　　重整投资人遴选“埋雷”

　　如果说激进扩张引发的资金链危机和经营困境，是导致*ST 庞大一蹶不振的主要原因，那么，破产重整的失败，则是将*ST 庞大推向深渊的背后推手。

　　作为国内汽车经销商的标杆，*ST庞大虽陷入困境，但曾经的龙头地位仍然赋予了*ST 庞大一定的“拯救价值”。

　　2018年下半年，当地政府曾出面调节，为焦头烂额的*ST庞大争取了两年的缓冲期。

　　两年期内，金融机构暂停抽贷，借款延长还款期限，减缓了庞大的偿债压力。

　　2019 年9 月 5 日，河北省唐山市中级人民法院裁定受理对庞大集团的重整申请。

　　据重整计划书，*ST庞大总负债高达272.8亿元。其中，经过法院裁定确认的债权总额为169.71亿元、经管理人审查后尚需经法院裁定确认债权5.06亿元、职工债权0.56亿元、包含暂缓确认及未申报债权在内的预计负债97.47亿元。

　　一周后，*ST庞大对外发布消息，确定深商集团等3名重整意向投资人。两个月后的12月11日，深圳市深商控股集团股份有限（下称“深商集团”）、深圳市元维资产管理有限公司（下称“元维资产”）和深圳市国民运力科技集团有限公司（下称“国民运力”）被正式确定为庞大集团的重整投资人。

　　在上市公司破产重整案中，通常会拿出部分公司股份招募重整投资人，股份来源为现有股东让渡或者资本公积转增股份等，且价格往往较市价出现一定折让。作为上市公司破产重整中最为重要的一环，引入破产重整投资人一方面可以帮助企业筹集偿还债权所需资金，实现债务重整，另一方面为公司后续经营提供运营资金，此外，有实力的破产重整投资人还可以为企业带来产业资源支持公司后续发展。

　　“招募重整投资人不同于一般的引入财务投资者，重整投资人承载各方期待，需要投入资源和时间支持公司后续发展，而非仅仅获得财务性回报短期内变现走人。”泽浩投资合伙人曹刚受访指出。

　　然而，*ST 庞大的破产重整却在这一环节埋下了重大隐患。三位重整投资人均是投资类公司，缺乏产业方背景。

　　其中重要的重整投资人之一——深商集团，由79家深圳市重点民营企业共同投资成立，是一家从事金融服务类、大型项目投资和高新技术开发与生产的大型民营企业。

　　2020年3月9日，庞大集团在《关于对庞大重整投资人等执行重整计划的问询函》称，根据重整投资人提供的2019 年度财务报表（未经审计），2019年，深商集团总资产67.52亿元，所有者权益48.46亿元，营业收入52.06亿元，净利润1.42亿元；元维资产，总资产27.159亿元，营业收入2.09亿元，净利润0.75亿元；国民运力，总资产85.85亿元，营业收入10.58亿元，净利润1.37亿元。

　　然而，一年后有媒体公布的一份由深圳大公会计师事务所出具的《深商集团2019年合并会计报表审计报告》显示，2019年，深商集团总资产21.29亿元，合并总资产21.75亿元，所有者权益12.90亿元，合并所有者权益12.57亿元，营业总收入324.43万元，合并营业总收入563.55万元，净利润亏损3.25亿元，合并净利润亏损3.34亿元。

　　同样由深圳大公会计师事务所出具的深商集团2018年财务报告显示，总资产为36.41亿元，所有者权益25.04亿元，营业总收入2.03亿元，净利润1.32亿元。

　　截至目前，*ST 庞大并未对这两份大相径庭的财务数据做出回应和澄清。但如果深商集团等参与方存在资产虚构等行为的可能，这或许为后续重整投资人迟迟不履行重整业绩补偿义务等埋下了伏笔。

　　庞大汽车重整失败根源

　　在*ST 庞大此前披露的《重整计划》中，重整投资人曾承诺，庞大集团在2020-2022年，归属于母公司所有者的净利润合计要达到 35 亿元。若未达到前述标准，由重整投资人在2022年会计年度审计报告公布后三个月内，向庞大集团以现金方式予以补足。

　　前述资深投资人猜测，之所以裁定深商集团等作为*ST 庞大3名重整意向投资人，大概率是因为其给出的高额业绩承诺，这也导致市场对于重整投资人寄予厚望。

　　然而三年过去了，2020年-2022年，*ST 庞大实现归属于母公司所有者的净利润分别为5.80亿元、8.98亿元、-14.41亿元，远远未达到合计35 亿元的承诺要求。

　　而目前距离*ST庞大公布2020年审计报告已近两月，重整投资人方还未制定出具体业绩补偿的实施计划。

　　期间，在重整投资人的推动下，*ST 庞大的管理层全部大换血，新上任的董事长黄继宏系深商集团总裁，董事兼董事会秘书刘湘华是深商集团执行总裁兼国民运力副总裁。

　　“不提投资方的资源背景和资金实力，作为不具备相关行业经营背景的外来方，短期内贸然更换管理团队是非常冒险的行为，很容易导致企业经营陷入动荡。”前述重整投资人说道。

　　此外，根据上交所披露的信息显示，有投资人爆料，*ST 庞大现任实际控制人，同时也是深商集团“幕后玩家”的黄继宏，涉嫌通过潜在关联方变相占用上市公司资金——公司董事会审议关于公司向黄继宏控制的众泰汽车股份有限公司采购整车及零部件的总额不超过10亿元。

　　5 月 19 日，河北证监局关于对黄继宏、总经理赵铁流、刘湘华采取出具警示函和监管谈话行政监管措施的决定。5 月 26 日，证监会以涉嫌信息披露违法违规为由，对*ST 庞大进行立案调查。

　　“引入靠谱的重整投资人是上市公司破产重整中的关键一环。不仅选任的程序与结果要公平公正公开，挑选有实力的参与者，更要立足促进提高上市公司质量这个根本出发点，聚焦重整完成后的持续经营能力作出针对性安排，比如相关经营方案、资产注入方案等，督促各方认真开展上市公司日常经营。”曹刚说道。

　　如何挑选重整投资人？

　　事实上，像*ST 庞大一样，因重整投资人原因，致使企业遭遇“二次伤害”，或重整经营失败的情况，在资本市场并不少见。

　　如2022 年 6 月退市的德奥退，其在风险暴露后，于 2019 年7 月被债权人申请破产重整，直到 2020 年5 月才确定重整投资人——深圳市迅图教育科技有限公司，然而，后者却因资金实力不强，向财务投资人借钱参与重整，最后却因融资纠纷引起产业投资人公章被共管、财产被查封等问题。

　　近年来，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，政府、监管机构、法院及相关各方对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化、市场化，并已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。

　　但在破产重整的执行过程中，应该如何甄别重整投资人，才能有效降低破产重整风险呢？

　　前述破产重整业务人士认为，上市公司破产重整案具有时间紧迫、工作繁琐、任务重等特点，要在短时间内遴选出负责任、有能力盘活上市公司的投资人确实具有非常高的难度，建议可从多个方面加以辨别和约束。

　　“第一方面重整投资人的结构应该由产业投资人和财务投资人组成，产业投资人获得上市公司的相对控制权主导重整后上市公司的经营与发展，财务投资人不谋求控制权、不与产业投资人形成一致行动人，仅提供资金和上市公司必要的资源支持，未上市公司形成良性制约机制奠定基础。”前述破产重整人士指出。

　　另外一方面，其认为应对产业投资人进行重点考察，首先应考察产业投资人的投资动机，产业投资人是否具备与上市公司长期发展的意愿，优先选择具有灵活市场机制的国企作为产业投资人，“如果是选择民营企业作为产业投资人，则应考虑使其未投入上市公司的资源与上市公司的发展进行绑定，有效规避其厚此薄彼而出现‘掏空上市公司’的行为”。

　　其次应考察产业投资人的实力，通过具有证券从业资格的中介机构对产业投资人的资产进行全面审计，判断其是否具备支持上市公司重整的能力及相关承诺兑现的能力；再者应考察产业投资人提出的经营计划的可行性，杜绝其盲目夸大和盲目承诺以获得债权人的认同，掩盖其真实投资目的。

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