备受争议的CXO，2023年还有投资机会吗？

警惕医药行业的戴维斯双杀

#药明康德逼近跌停# #CRO板块领跌两市，缘何再度大跌？#

各位股友大家好啊，在今年2月份发布的研究报告中，我提到了几个重要观点，2个多月过去了，逐渐被市场所验证。第一个观点，今年像成都先导（沾上了AI制药概念）、皓元医药、泓博医药等二三线CXO公司的股价尚属坚挺，在整个CXO板块中还能做到逆市上涨。第二个观点，很多一线CXO公司股价都已经形成了下跌趋势，不少投资者逢跌加仓，却惊恐地发现自己越加仓股票越跌，到最后幡然醒悟时已是重仓套牢。第三个观点，哪怕上涨的CXO公司，诸如皓元医药、泓博医药等股票，股价上涨也不是一帆风顺的，更多地是在做箱体震荡，跌下去震荡后上涨，涨完后又开始杀跌，如果不做波段操作，收益说实话也很一般。

反观一线CXO公司——药明康德、康龙化成、美迪西、药石科技、凯莱英、博腾股份等公司成为了杀跌主力，开启了比惨大赛。众多一线CXO公司一季报业绩增速放缓、大股东频频减持、一级市场创新药公司融资依旧困难、被寄予厚望的创新药出海受阻、医保谈判后致使创新药公司王牌产品出现“增量降利”的困局……众多困境叠加在一起，导致一线CRO公司迎来了上市以来的“至暗时刻”，2023年的一季报可以说是“鬼故事成真”，之前市场一直在担心CXO公司增速放缓，高速成长期结束，将会从成长股转变为价值股。

药明康德、康龙化成、美迪西、药石科技、凯莱英、博腾股份、泰格医药等一众CXO公司在经历了2023年1月份短暂的反弹后，在2月份重新开启了下跌趋势，尤其是在4月份，一季报的公布叠加大股东减持更是击溃了多头最后的信心，开始不计成本地抛售筹码。非常讽刺的是，2021年7月份药明康德股价触顶时，动态PE曾经将近100左右，那个时间点几乎无人看空药明康德，觉得8000亿的总市值指日可待。如今药明康德的动态PE已经跌到了22左右，几乎无人看多药明康德，极度悲观的人甚至认为药明康德会跌到35元以下。

如今的CXO板块，已经走到了悬崖边上，是像2013年的白酒股一样，在经历了短暂的行业阵痛期后，开启了7年大牛市（7年中有6年是上涨的）；还是像2015年的传媒股一样，在被资金爆炒到极致后，迎来了漫漫雄途（2016年至2022年期间跌了80%，7年中有6年都是下跌的）。站在当前时间点上，估计大部分投资者都很纠结，投资有时候需要的是强烈的确定性，现在的CXO板块缺乏明确的确定性，对于稳健型的投资者而言，现在确实不是押注CXO板块最好的时机。

让我们从多个维度去剖析CXO公司的现状，来梳理股价变动背后的端倪。

（1）2022年年报

CXO行业的特点，就是“风险是你的，收益是我的”，业绩核心来源于客户订单驱动，无论该项目是否推进成功，该收的服务费一分都不会少，创新药研发失败的风险基本上都由客户（创新药公司）来承担，作为最勤奋的“卖水人”，CXO赚钱可是稳稳当当。CXO板块的业绩，也体现了其旱涝保收的特点，创新药研发的成功与否，新药上市的前景好坏，只是能让CXO业绩锦上添花的砝码，技术服务了就得给钱，这就是CXO，一个依附“他人”生存，“他人”越好“他”越好，“他人”冒险“他”得益的创新药服务者。 

绝大多数CRO公司业绩增速已经回到了30-40%的增速区间，这和此前动辄七八十甚至翻倍的增长截然不同。更有甚者，康龙化成这样的龙头公司，在去年业绩增速是负的。并且，CRO的服务订单在业绩上都有一定的滞后性，因为每项订单执行周期大概2-3个季度，所以这些已经并表的业绩有很大一部分都来自于2021年。

而2022年四季度国内全年一级市场融资额全年融资1459亿元，同比下滑-58.5%，连2021年一半都不到。低迷的投融资市场背后是更少的临床候选药物，CRO就是吃这口饭的，这会在未来一年之内慢慢体现在CRO公司的业绩上。

一款创新药的研发周期长达七年，但中国的创新药红利没这么久。所以在中国完整吃到这波创新药红利的除了第一波介入并已经完成退出的资本之外，剩下的就是这批做创新药外包服务的CRO公司。

尽管CXO有着“不倒翁”的左右逢源，但并不是百战百胜，龙头老二康龙化成领着泰格医药、药石科技等增收不增利，百花医药独家亏损大煞“风景”。最不给力的百花医药，净利润亏损0.35亿，增速为-158.09%，但主要原因之一，是研发投入的超大量增长，2022年研发投入0.28亿元，而2021年仅为525万元，增幅达433.33%。另一个净利润亏损的主因是计提减值损失0.59亿，其中存货跌价准备就达0.42亿。

$康龙化成(SZ300759)$2014年以来营收和净利润都稳步增长，2022年净利润首次出现负增长。康龙化成2022年公允价值变动损失为0.72亿，主要来源于生物资产公允价值变动收益及其他非流动金融资产公允价值变动损失，生物资产其他变动主要系被领用实验、相关饲养成本及处置的影响，这或许跟之前的猴子抢夺热有关，2021年康龙化成以1.1亿获肇庆创药50.01%股权，不久又以2.06亿收购康瑞泰生物100%股权。

位列营收TOP10但增收不增利的泰格医药，热衷于对外金融投资，投资的亏损最终也拉了净利润的后腿。据泰格医药2022年报显示，其共投资了9家公司证券，仅炒股2022年就亏了0.66亿，此外，泰格医药2022年内整体取得按公允价值计入损益的金融资产的公允价值5.36亿元，而2021为18.15亿，可见在除了炒股亏钱外，在非上市股权、非上市基金投资等项目上也亏了不少。

$药石科技(SZ300725)$的增收不增利原因就更简单了，因完成对浙江晖石的控股，原持有股权公允价值重新计量产生2.22亿的非经常性损益导致净利润下滑。不过值得一提的是，浙江晖石主营为CDMO业务，药石科技的投资并未脱离主业，而浙江晖石也未让“东家”失望，2022年营收6.52亿，净利润0.91亿，在药石科技旗下6家对其净利润影响达10%以上子公司中排名第一。

从后视镜角度来看，很多券商分析师将CXO行业由全盛转衰的节点放在2021年年底。在当时，凯莱英和博腾刚接了辉瑞P药近百亿大单，不久，药明康德等一众CXO们的年报业绩又创新高，很难看出衰退的迹象。那时候CXO们的热点新闻更多集中在圈地、扩产能、和一体化发展的新技术平台上。

2022年，CXO们在买厂建厂，在全球收购。

凯莱英2022年的在建工程达10.7亿元，敦化、天津数个生产基地交付，去年9月凯莱英发公告表示拟投资最高50亿元用于位于泰兴的研产一体化项目；去年3月，博腾股份宣布投资4.2亿元扩建小分子原料药生产基地，12月，博腾在苏州的基因细胞治疗基地投产。药明的子公司合全药业位于常州的车间投产，在新加坡投资建厂；泰格医药则在今年1月收购了欧洲的CRO公司Marti Farm。

要不是疫情的影响，过去一年CXO之间的横纵向扩张可能更加频繁。公共卫生事件的影响之下，波及聚集在上海的创新药企和CXO们，人员无法出行、物流不能畅通，在近乎“停滞”了一个季度后，2022年6月，创新药企业融资荒、裁员、卖厂的事件开始频发，行业“寒冬”的迹象大规模浮上水面。

这给CXO行业带来了一些冲击，后入场者为了分一杯羹，报价更低，反过来挤兑头部的CXO企业。再加上本身产能扩张带来的规模效应，以生产阶段为主CXO价格战，就这么打了起来。不过，小规模价格战对于整个CXO的影响并不大，这在当时是一个预警：当甲方都产能过剩没生意可做时，帮甲方代工的乙方还能兴盛多久呢？

（2）大股东减持

如果说财报是过去历史静态的表现，那么大股东的减持公告就是未来股价下跌的元凶之一。如果只是一两家CXO公司股东减持，还不足以引起全市场恐慌，真正令人担忧的是一众CXO公司引起的减持潮，也是CXO药企大股东们想暂享宁静的表现，昭衍新药21日发布公告称，8名董监高合计减持不超过426.8293万股，而较早几日，药明康德17日公告称，部分股东将减持合计不超过8902.27万股，同日美迪西也公告称，股东陈某、美熹企业、美甫投资拟减持合计不超260.88万股。

以各自公告当天的收盘价计算，昭衍新药、药明康德和美迪西减持股东将分别套现约2.29亿、76.22亿和4.9亿。而在此前的一个月内，成都先导、和元生物、康龙化成等多家CXO药企发布了股东减持公告。

减持到底意不意味公司内部人员对公司未来发展不看好，这点很难说。可能很多球友会疑惑，那些大股东和高管为什么不在股价高位减持，偏偏喜欢在股价低位减持？事实上，大股东和高管有时候面对二级市场股价波动也会和我们普通散户一样，涨的时候总觉得这里不是顶，后面说不定还会涨得更高，过段时间再卖；跌的时候也生怕没人来接盘了，还不如我主动减持，把股票卖掉，锁定利润。因为大股东和高管的持仓成本价远低于我们散户，所以无论在哪个价位卖，对于他们而言都是赚钱的。套现走人并不可怕，打击了市场信心，才是最致命的。

（3）令人担忧的一季报

真正令人恐慌的，是各个CXO公司的一季报，一线CXO公司基本上业绩增速普遍放缓，从动辄100%甚至150%骤降至20%—30%，让过去习惯了CXO高增长的散户颇为难受。但这也是产业发展的必经之路，在没有找到新的业绩增长点前，2023年大部分CXO公司可能就是增速维持在30%左右，逐渐从成长股转变为价值股，但这不代表CXO公司在未来没有投资价值。

$药明康德(SH603259)$2023年一季报报告期内，实现营收89.64亿元，上年同期为84.74亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润为18.69亿元，同比增长9.02%。

康龙化成2023Q1营收27.24亿元（yoy+29.53%），归母净利润3.48亿元（yoy+39.81%），扣非归母净利润3.47 亿元（yoy+11.74%），经调整净利润4.38亿元（yoy+20.29%）。公司目标 2025 年收入规模较2022年增加一倍，计算得营收复合增长率为26%。

凯莱英2023年一季度报告：2023Q1营收22.49亿元（yoy+9.09%），其中境外19.26亿元（yoy+6.61%），境内3.23亿元（yoy+26.59%）；归母6.30亿元（yoy+26.22%），扣非6.18亿元（yoy+26.98%），经调整净利润7.01亿元（yoy+26.69%）。受益于大订单持续交付，实现毛利率48.40%（+3.16pp），净利率27.92%（+3.7pp）。

……

（4）未来发展

以前创新药红火，研发里任何一个环节拉出来，都有足够的利润能给到CRO公司去吃，如今整个环节的利润越来越薄，大家的胃口越来越大。但所有公司都做全产业链，最终的结果就是价格战。

而只要开始打价格战，就意味着这个行业离萧条不远了。

当然，对于CRO公司来讲，这是竞争格局变坏之后的结果，但对于创新药公司来讲，花更少的钱能买到更多的服务，这是新药研发效率的提升。

但研发环节的成本不可能无限制地压缩。而目前，不少CRO公司都在价格上越压越低，药明生物的一个大分子CMC价格已经只有原来的一半了。大厂尚且这样，没实力没背景的小厂日子就更难过了。竞争者众，整个行业盘子还在变小，而利润还在变薄，生物医药都是高风险、长周期的大项目，没办法去在价格上进行无限压缩。每一个细分环节都决定了最后产品BD或者申报时的数据，这是谈判的筹码，每省下来的一笔支出，背后都可能是这款药身上的一个坑。

对于一家致力做别人没做过的高风险创新药的企业来讲，在需要去赌确定性的研发环节里去拼命压缩价格，这样的创新药没有未来。这反馈到CRO行业，除了短期能卷死同行拿到一点微薄利润之外，对整个创新药产业收益是负的。而没了创新药，也就没了CRO。

暂时的行业低谷期并不意味着CXO的衰落，豪华盛宴“大餐”之后的“甜点”时间总是不能少的，也许下一场的盛宴进餐时间又进入了倒计时。随着AI、人工智能、机器学习等技术的不断发展，CXO与AI的配对热情已被点燃，2022年4月，美国CRO巨头查尔斯河与Valo Health联合推出一个由人工智能驱动的药物研发平台Logica，开启了CXO+AI之路。不过也有人担心AI的发展会导致CXO的没落，对于CXO来说，AI是营养还是毒药，康龙化成在回答投资者提问时显得也有些茫然，虽然通过AI赋能现有技术平台，尚未看到革命性变化，但并不影响康龙化成在AI技术的应用方面做了很多研究和投入。

目前对于持币观望的投资者而言，2023年对于CXO而言可能就是2013年的中证白酒，大幅下跌后迎来行业的重新洗牌，新技术、新平台、新渠道的开发会是CXO公司下一阶段的重点争夺因素，球友不用过于担心CXO从成长股变为价值股，这是行业发展的必经之路。只要中国的创新药始终在进步，CXO终会迎来拨云见雾之日。

（来源：醉清风777的财富号 2023-04-30 01:20） [点击查看原文]

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