“2014年的时候，恒瑞、复星、天士力都是500亿元左右的市值，差距并不大，谁曾想到十年的时间，天士力市值砍半，早被远远甩在了这两家后面。”聊起老东家天士力近期的状况，李芸感慨难言。

　　李芸告诉《华夏时报》记者，近期市场上关于天士力炒股亏损的消息不过是“旧闻”，早在半年报的时候就已经初见端倪，对公司实际影响不大，但公司市值一落再落，却是个令人找不到答案的难题。

　　近来除了类似天士力“炒股亏损”的消息外，更值得思考的是，这家曾扛起“中药创新”大旗的药企，未来增长究竟落子在哪里，老本行还是投资？接下来十年，天士力最能打的产品，除了复方丹参滴丸，谁能“接棒”？

　　投资亏损或有误，市值拉胯谁买单？

　　天士力披露2022年年报后，一组数据引起了市场和投资者的注意。

　　年报显示，天士力2022年实现营收85.93亿元，同比增长8.06%，但净利润却从2021年的23.59亿元，变为亏损2.57亿元，同比下降110.87%，这也是天士力上市21年以来净利润首次出现亏损。

　　对于出现亏损的原因，天士力在财报中表示，主要系公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值去年下降0.8亿元，报告期内下降11.04亿元，本期公允价值变动损益较去年同期减少10.24亿元所致，公允价值下降主要受各资本市场大幅调整股票价格下降影响。

　　但财报同样表示，从投资项目整体来看，I-MAB项目，截至2022年底公司累计处置了持有的I-MAB股权的36.46%，投资成本已全部收回且获得的处置收益归属母公司为5.91亿元，截至2022年12月31日的公允价值为1.01亿元；科济药业投资成本为0.65亿元，截至2022年12月31日已处置34.20%的股权，收到处置价款0.51亿元，剩余部分截至2022年12月31日的公允价值为0.98亿元。

　　天士力在财报中既提到了亏损，又提到了投资成本已收回，不免让人困惑，这通操作到底亏没亏呢？

　　首先，让我们用通俗易懂的大白话翻译一下以上表述。天士力在财报中把亏损原因归结为投资的港股上市公司I-MAB(天境生物)、科济药业等金融资产股价跌幅较大，因此公允价值大幅降低。但是，截至2022年年底，天士力已经抛售了持有的天境生物和科济药业将近1/3的股份，天境生物投资成本已收回且收益颇丰，科济药业投资成本为0.65亿元，目前已收回成本0.51亿元。

　　在这段繁杂琐碎的描述中，公允价值是个关键词。

　　一位券商从业者对《华夏时报》记者表示，如何看待天士力财报中提到的亏损，其实需要理解一个会计科目，就是金融资产的含义。股权投资属于金融资产的一种，而公允价值简单来说就是股票的当下价格，值得注意的是，如果A公司投资B公司是为了长期投资，即对B公司拥有控制权或施加重大影响，那么这种投资被划归为长期投资，相对应的就是单纯的金融资产投资。长期投资按成本价估值，而金融资产中的股票投资则按市价估值。

　　以天士力对于天境生物的投资为例。此前天士力曾参与对天境生物B轮和C轮的融资计划，当时天境生物尚未上市流通，2020年，天士力所持有的天境生物6.48%的股份尚被归类在公司长期投资一项中。

　　而2021年，天士力通过更换会计核算方式，由长期股权投资转换为按公允价值计量，这一年天士力归母净利润较2020年同期增长109.51%，主要是因为天境生物2021年公允价值总计17.08亿元，对归属于上市公司股东的净利润影响16.10亿元。

　　啰唆了这么多，其实核心只有一点，当天士力将所持有的上市公司股份转换为可交易金融资产时，就由原本的成本估值变成了由公允价值计量，过去两年港股18A药企股价先涨后跌，且涨幅和跌幅都颇为剧烈，这就对天士力的财报数据造成了一定的影响，但无论是涨是跌，都属于纸面富贵，如果没有买卖，就没有对现金流和实际经营产生太大的影响。

　　2022年天士力财报数据的亏损来源于此，2021年天士力的净利润翻倍同样来源于此。

制图：杨燕

　　如果天士力是一家专注于投资创新药的VC或PE机构，那么这笔买卖其实算得上漂亮，但作为一家上市公司的手笔，只能说不算亏。

　　近几年来，天士力的投资触角分布极为广泛，犹记得最初投资创新药时，业内部分从业者将这一行为看成是天士力要借道投资补充自身抗肿瘤领域产品的布局，在当时的背景下，无疑是具有前瞻性和魄力的，可惜最终雷声大雨点小。

　　“不知道该怎么评价，可能就是起了个大早赶了个晚集吧”，李芸苦笑，“天士力在很多事情上都是这个节奏，这也是公司内部都不理解的事”。

　　投资布局广泛，主业能受益吗？

　　除了上市公司投资板块之外，天士力旗下产业基金及设立的相关投资机构同样不在少数。

　　从近年来一系列上市动作也可以看出，这家老牌中药企业对于资本市场运作颇为娴熟。李芸告诉本报记者，天士力关于投资的事宜几乎都由“少帅”闫凯境操盘，老闫总现在大多管的是茶酒之类的消费板块。

　　闫凯境是天士力创始人闫希军之子，曾在英国雷丁大学主修投资银行学，获硕士学位。早在2007年左右，闫凯境就亲自带队天士力集团“战略投资事业群”运作公司金融业务，2016年，天士力控股又将天士力集团战略投资事业群剥离，成立天士力资本，定位于产业与资本结合的投资并购。

　　在2018年初天士力举办的“大健康产业投资创新生态大会”上，闫凯境曾首次公开天士力资本运作布局。其提到，当时天士力资本在管5支人民币基金和3支美元基金，总规模超百亿元人民币，同时正在募集2支专项基金和1支双币种基金，合计规模约21亿元。另外，计划设立天津海河天士力医药医疗产业基金母基金，基金规模100亿元。

　　投中CVSource数据显示，目前天士力旗下相关联的基金共有6只，总投资规模预估超过150亿元。

制图：杨燕

　　不过，从财报数据来看，截至2022年12月31日，公司长期股权投资余额仅为10.26亿元，目前产业基金运作的很多标的并未放入上市公司体内。

制图：杨燕

　　对于较高峰期市值跌落过半的天士力来说，投资带来的益处远水救不了近火，对于公司当前处境益处并不显著。

　　从成立之初，天士力独家开发研制的复方丹参滴丸就成为了营收“扛把子”，但从财报数据来看，复方丹参滴丸近年来销量已趋于稳定，后续增长空间有限，它也是全球首款在美国申请上市的复方中药，但20多年来一直迟迟不见结果。

　　复方丹参滴丸后，天士力另一重磅产品注射用重组人尿激酶原(商品名：普佑克)用于治疗急性肺栓塞溶栓的新适应症上市申请遭国家药监局拒绝，目前公司已向国家药监局申请撤回该项适应证的上市许可。

　　下一个“扛把子”会是谁呢？

　　在天士力当前的在研管线中，排列着92款产品，其中包括41款1类创新药，26款现代中药。

　　李芸告诉本报记者，在天士力内部，会依照国家的“五年规划”一样制定战略目标。2021年4月，闫凯境当选天士力控股集团有限公司新一任董事局主席，闫希军、吴迺峰被授予“天士力控股集团有限公司董事局终身荣誉主席”。

　　财技并不等同于实力，下一个五年计划到来之时，天士力又会交出怎样的成绩单呢？

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