作者 | 小鑫 编辑 | 小白

兵法常说，真真假假，虚虚实实，投资也是一样道理。 买股票看似很简单，财报是明确的，量价也是明确的，但很多时候自己下场了才明白，股票市场就跟游戏里开了战争迷雾一样，能看到的只是一小部分，不仅不知道其他参与者的行为，上市公司背后的猫腻更是难以发现。 （战争迷雾） 在的研报板块下面有一个“财务舞弊”的栏目，里面诞生了很多经典，比如说康美药业（600518.SH）、雏鹰农牧、新研股份（300159.SZ）等等，这些研报的作用也可以理解为在一定程度上破除了股票市场的战争迷雾。 总结下来，造假公司的套路无非还是以虚增利润为核心，从而方便操控股价在二级市场套现。 （注册制时代炒股就用） 今天的主角——海南橡胶（601118.SH），则是一家非常特别的公司，不赚钱才是它的常态。 有股民在互动易上抱怨说，公司年年扣非亏损严重，靠政府补贴、社会保险费、征地补偿等填补窟窿。 （互动易界面） 正因为如此，这家公司的造假也显得那么与众不同。 造假被抓，但我冤枉啊 海南橡胶成立于2005年，2011年1月在上交所主板上市，净募集资金44.8亿。在公司并不算长的历史中，留下了多次被监管点名的记录。 上市的第二年，即2012年，海南证监局对公司出具了警示函，内容包括： 未对收购的公司进行商誉减值测试；

套期保值项目的处理不符合会计规则；

会计凭证不完整；

募投资金使用不规范；

内控制度不完善；

控股股东存在干预公司独立性的行为。 这就完全不像是一家成熟上市公司的所作所为。 又过去了4年，2016年，海南证监局向公司出具了责令改正的决定，指出公司存在防范关联方资金占用制度执行不严格，对子公司贸易业务开展及大额资金管控不到位等问题。 涉事的子公司有上海龙橡（全称上海龙橡国际贸易有限公司）和东橡投资（全称东橡投资控股（上海）有限公司），这几乎已经是指名道姓了。 海南橡胶表面上说着立马整改，实际上却是毫无作为。 6年之后，2022年1月，海南证监局又向公司出具了责令改正决定书，称上海龙橡2016-2017年发生的多笔货权转移业务不具有商业实质，导致2016、2017年分别虚增收入2.7亿、4.5亿，虚减利润总额308万、705万元。 咳咳，明人不说暗话，收入造假！ 换句话说，海南证监局早就知道相关风险，并且是在造假5年之后才予以披露，已经非常委婉，甚至于可以说颇为纵容了。 当然，这个利润虚减实在不合常理，相当于给自己脸盘上抹灰，这或许是没有遭到后续持续追究的主要原因。 但你猜怎么着，海南橡胶不仅对提醒熟视无睹，还对责令改正决定书提出三项申辩，意图踢皮球和混淆视听： （一）财务造假主要是上海龙橡相关人员的个人违法违纪行为，公司不存在主观故意，相关人员已经被处分和移交司法；

（二）造假金额占比较小，未给小股东和上市公司股东造成实质性损害；

（三）公司内部已经落实整改，避免类似情况再次发生。 去年6月9日，上交所对海南橡胶予以了通报批评，并指出上述申辩理由不成立。 说实话，风云君完全不清楚海南橡胶的底气在哪儿，这是资本市场啊，你造假了！难不成在股市融资就天经地义？韭菜田就是你家的？合规合法不是自己的责任？ 我也不想欺骗股民，但没办法 这次造假的过程因为披露实在太少，风云君也为力，倒是为什么造假咱们还是可以分析一下的。 2016、2017年财务造假的主体是海南橡胶的全资子公司上海龙橡，成立于2009年。 上海龙橡的主要业务是货物和技术的进出口，橡胶及橡胶制品、汽车零配件等的销售，也就是一家贸易公司。 在2019年收购新加坡橡胶贸易和加工公司R1、2022年收购合盛农业之前，上海龙橡就是公司最主要的橡胶贸易平台。 （2022年年报） 而上海龙橡曾经的话语权是很大的，2016、2017年，海南橡胶合并报表营收89亿、108亿，母公司层面营收仅20亿、19亿，也就是说大部分业务在子公司层面。 海南橡胶直到2020年才开始披露子公司层面营收，这年上海龙橡收入41个亿，R1营收78个亿，母公司层面营收仅13个亿。 对子公司控制能力的薄弱，导致上海龙橡有了通过造假投机的想法。 而至于说虚增收入却虚减了利润总额，则完全跟公司的盈利能力有关。 最近5年，海南橡胶毛利率均值4.4%，经调整营业利润率均值只有-5.0%，业务做得越多亏得越多，公司净利润为正完全是因为其他原因。 （制图：） 以去年为例，公司其他收益4.5亿，全部是政府补助，营业外收入3.5亿，其中的大头是社会保险费、征地补偿和赔偿款收入，分别有1.1亿，2.2亿，1934万。 其他收益和营业外收入合计是利润总额（税前利润）的11.3倍。 上海龙橡主观上想骗的应该是这些补助、保险费以及母公司，而不是股民。 而要说到内控，不仅是海南橡胶，海南橡胶的母公司海垦控股集团也存在问题。 2019年5月，海垦控股集团被海南证监局采取了责令改正的行政监管措施，海垦控股集团时任董事长杨思涛也被采取了出具警示函的行政监管措施。原因是海垦控股集团在海南橡胶的增发中没有向公司提供部分信息，违反了相关规定。 （海南橡胶关于控股股东及杨思涛收到海南证监局行政监管措施决定书的公告，2019.05.23）

此外，在2022年年报中，由于前高管等人员正在被海南省纪检委立案调查，涉及发出商品7253万元，海南橡胶年报被出具了保留意见的审计报告。 （2022年报） 自上市以来，公司总计经历了三次责令改正、一次通报批评和一次保留意见的审计报告。 能肩负国家战略物资安全的重任？ 如果只说以上这些，可能有人会觉得这种公司上市的意义在哪里呢？ 分析这个问题，首先要跳出海南橡胶本身。 海南橡胶的控股股东海垦控股集团是海南省的一家大型国企，孕育于1952年创建的海南农垦，属于中国第三大垦区。 去年，海垦控股营收305亿元，其中海南橡胶贡献了154亿，占比超过一半；2021年，海垦控股营收250亿，海南橡胶贡献了153亿，占比超过6成。 海垦集团旗下拥有农业、地产、金融保险、工业等板块，其中农业板块贡献的收入最多，且海南橡胶是主力。 （来源：海南省农垦投资控股集团有限公司2023年度第一期超短期融资券募集说明书） 但是，农业板块却是海垦集团旗下盈利能力最差的一块业务，2019-2021年毛利率分别只有9.2%、6.5%、4.8%，还逐年下降。 （来源：海南省农垦投资控股集团有限公司2023年度第一期超短期融资券募集说明书） 在农业板块下面，天然橡胶又是盈利能力较差的一块业务，毛利率低于农业板块整体。 （来源：海南省农垦投资控股集团有限公司2023年度第一期超短期融资券募集说明书） 手里捧着这块不赚钱的资产，多元化发展也并没有给海垦集团带来多少实际利益，盈利主要靠的也是其他收益、营业外收入。 在这种情况下，海垦集团把海南橡胶拿出来上市，更多可能是出于保障我国战略资源的安全。 海南橡胶是中国唯一的全产业链天然橡胶上市公司，也是全球最大的天然橡胶种植、加工、贸易企业。 截至2022年年报，公司拥有天然橡胶种植园400万亩，约占全球的2%，年干胶生产能力超20万吨；

橡胶加工产能约260万吨/年，占全球的20%，年加工量180万吨，占全球的15%。 （2022年年报） 近十年来，橡胶市场供过于求，价格长期处于10000-15000元/吨的低位，而我国可维持胶园简单再生产的最低价或微利的价格则是在16000-18000元/吨，海南橡胶的亏损并不让人意外。 （来源：同花顺iFind，国泰君安期货研报，2023.06） （来源：中国天然橡胶产业发展情况报告，2014年前后） （来源：同花顺iFind，国泰君安期货研报，2023.06） 但是橡胶是一种战略资源，特别是其下游有汽车这么一个重要的行业。 （汽车产业链图谱） 而中国2020年的天然橡胶自给率仅有13.7%，其他大部分需求由进口满足。 全球橡胶的生产国主要是泰国、印尼、越南、中国、马来西亚，东南亚国家人工成本普遍更低，我国橡胶企业如果不补贴、不扩产只会更加受制于人。 （来源：choice数据） 进一步联想到今年一季度我国汽车出口量跃居全球第一，不知道各位老铁对这件事情是不是有了一个更宏观的认知。 当然，这也不是咱们为海南橡胶糟糕的治理水平开脱的理由。相反，把如此重要的岗位交给不合格的管理层，这才是需要警惕的地方。 收购资产或平或亏 由于保障战略物资安全和市场经济之间的割裂，海南橡胶堪称股市中的躺平派，既需要拿政府补助和保险费来实现盈利，还需要从二级市场融资扩产，偶尔的分红也只有点象征意义。 （吾股F10界面） 公司近年来的几起收购，对于改变财务状况作用也不大。 2019年，公司以6554万美元从控股股东和R1管理层手中收购新加坡橡胶贸易和加工公司R1，这笔交易直接让公司收入在2019年翻倍，不过其本质仍然是增强对橡胶贸易渠道的掌控。 R1 2019-2021年累计实现扣非归母净利润1486万美元，高于业绩承诺，去年更是实现净利润7916万元，但海南橡胶整体盈利能力并没有因此提高。 （2021年报） 2019年，公司还以3.7亿元收购了江苏爱德福，企图进军下游深加工。公司当时表示，爱德福是一家乳胶发泡家居代工龙头企业，具备较大的生产规模和盈利能力。 （2019年年报） 然而收购后不久，爱德福业绩就变脸，2019-2022年的净利润分别为1330万、1693万元、-3066万、-5735万元，营收从2.3亿大幅增长至2020年的4.7亿，又迅速下滑至去年的2.8亿。 简直就是“屋漏偏逢连夜雨……都砸脚后跟”！ 2019-2022年，公司累计对爱德福计提了7087万的商誉减值。 海南橡胶这样的公司，风云君认为有其存在的战略意义，特别是橡胶资源主要分布在东南亚，我国属于橡胶的净进口国。 但是在主业短期内盈利无望的情况下，公司不去强化内功，而是放大了内控缺失、治理水平低下的核心问题，频繁的责令改正、行政监管、非标意见就是一种体现。 照风云君说，谁还没个周期？问题是，你得自己要能打啊。 免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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（来源：市值风云APP的财富号 2023-06-19 18:13） [点击查看原文]

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