如果说在我能力圈范围内，现在对我来说最具确定性的股票是白云山，其他股票我觉得或多或少我有点将信将疑，每个人的能力圈不一样，所以对不同股票有不同的判断和认知，今天我们就来讲讲白云山的分析。

1. 总体情况：疫情期间有不错的表现

a) 很多朋友认为白云山2022年业绩增长并不十分好，所以就不喜欢这个公司，其实我个人觉得能取得这样的成绩已经很不错了。

b) 2022年全国各地四处封控，上海、广州、北京等大城市面临的情况更严重，所以主打产品王老吉因为餐饮业停摆而受到影响，主打产品“金戈”因为药店不能正常营业而受到影响，其他医药类产品因为医院、药店不能正常门诊和开业而受到影响，在这样的情况下，营业还能增长2.58%很不错了；营收受影响的同时，作为国有企业员工不能裁员和减薪，还能有0.39%的扣非净利增长和6.64%的净利增长，很不错了。疫情三年来，21年、22年的业绩都是在逐渐增长的，很不容易。

c) 尤其经营现金流，22年将近70亿元，相比21年增长23%，与很多公司比那是非常令人满意的，说明经营状况很健康。

d) ROE接近13%，比沪深300指数高，也就是好于头部公司的平均水平；

e) 尤其令人称道的是，每股股息逐年提高，今年的每股股息将达到0.732元人民币，按最近的汇率0.9来算，那就是0.813港币，按照2022年年底股价的股息率达到3.54%，是远远好于大陆国内理财收益和银行存款利率的；相比沪深300指数的股息率也是非常具有优势。港股股息4%左右算不错了。

2. 资产负债率是不是那么不堪？

a) 仅仅看财务报表的55%资产负债率是不低的，因为负债已经大于净资产。

b) 但是作为一个拥有医药商业板块业务的公司，这个负债率其实又不算高，英特集团、九州通、上海医药等拥有医药商业板块的上市公司，负债率都是超过60%的，相比较而言白云山的55%并不算高。

c) 医药商业的业务属性导致其负债率比较高，所以使得整体的财务报表相对难看一点，但是这不会影响其他业务的资产负债率水平。

d) 我们来看一下白云上大商业的情况

e) 资产负债率78%，ROE不到10%，负债232亿，净资产64亿，营业利润率6.4%，这些数据都不是太好看，但是作为医药商业公司却都是这个模样，白云上的商业已经不算差的了

f) 我们再来看一下除去大商业以后情况

g) 除去大商业以后，资产负债率为39.51%，这就非常健康了。ROE达到13.48%，又高了一些。

h) 是否需要大商业？从战略和长远角度是不需要大商业的，因为专业造就卓越，中医药+大健康的资产质量要比大商业好太多，也更具长远发展潜力。但现在短期内拥有大商业也不是坏事，一方面可以帮助白云山进行渠道的铺设和打造，另一方面每年产生6亿元左右的净利润有什么好责怪的呢？

i) 大商业这个板块按照最低估值，净利润的10倍，也有60亿左右的市值，即使按净资产计算，也有64亿元的价值，加上这么多年的资源积淀、人才团队，说是100亿估值也不过分，而且随着以后逐渐的降息，大商业的财务成本会逐年下降，净利润会逐年上升。

j) 现在白云山管理层也看到了大商业对财务报表的影响，准备将其单独上市，让其具备自我造血能力，只是现在整体市场不好，上市的估值不会很高，所以没有急着上市，如果哪天真的上市成功，甩掉包袱，那就是白云山一飞冲天的时候到了。因为那时候，大健康、大南药的业绩实现稳定增长、大商业自我上市，估值回归到普通中医药或者消费股的PE，那不就是戴维斯双击或者三击的到来，下面讲估值的时候会再次讲到。

3. 核心资产质量非常优秀

a) 白云山的核心资产主要是以王老吉为首的大健康板块、10多个老字号和金戈组成的大南药板块，这其中任何一块单独拿出来都是能打能扛的，我们分别来看看

b) 中国的“可口可乐”王老吉

c) 以上是王老吉的报表，2022年在全国餐饮偃旗息鼓的情况下还能实现93亿的销售额，实现14.48亿的净利润，达到17.65%的ROE，这种资产你们觉得可以值多少钱？

d) 全国有很多吃瓜群众说王老吉是从香港那边抢过来的，这种问题我都懒得去评价了，没有任何意义，最终应该以法律结论为准，中间的是是非非、恩怨情仇谁也说不清、道不明。另外可以看看消费者是否买账？现在看来每年有稳定的增长，每年能产生大量的现金流，那就说明消费者行为很诚实，还是喜欢这个品牌的。

e) 21年王老吉营收增长42%，22年略有下降，相信随着疫情的好转，全国吃喝玩乐的正常化，2022年的营收超过100亿是大概率事件，净利润达到15-16亿是保守估计

f) 东鹏饮料14.41亿净利润656亿市值；可口可乐95.71亿美元净利润，2624亿美元市值；如果按东鹏饮料的一半估值，也有328亿元的市值；如果按可口可乐27倍PE估值那就是390亿元估值；但现在整个港股估值只有374亿，也就是包括了王老吉、大南药、医药商业等其他业务的情况下，相当于东鹏的6折都不到，你觉得是市场错了还是你错了？

g) 除了王老吉以外，现在刺柠吉、荔小吉等吉祥三宝陆续推出，其他饮料也会接踵而来，有现成渠道、品牌加持，相信会有比较大的潜力。

h) 上次讲到老龄化社会到来，你说老年人更喜欢王老吉还是东鹏饮料，是喜欢王老吉还是可口可乐？

4. 再来看看大南药业务？

a) 大南药营收与大健康差不多，但是毛利率从趋势来看在增加，从横向对比还好于大健康，达到47.95%，净利润数据没有单独列出来，根据一半中医药公司的销售利润率，15%应该是有的，那就可以达到15亿的净利润；同仁堂现在51倍PE，里面还有商业的利润；片仔癀现在70倍PE；即使一直被骂得很惨的云南白药也有26.6倍PE，按最低的26.6倍PE算，大南药也值399亿元市值，而且云南白药业务里也有大商业，而这里的大南药就是纯洁的医药制造了；按现在港股市值来算，等于算了大南药的话，大健康和大商业又是白送的了。

b) 2022年业绩是如何取得的？我们来看看细节

c) 金戈也就是枸橼酸西地那非片，全年销售下降11.85%，21年也有疫情，将近达到1亿颗销量，22年全关在家里，用量急剧下降，你有没有看出点家庭生活方面的问题，也就是居家是不用金戈的，只有全国流动起来，金戈的销量才会上升。

d) 头孢克肟下降，阿莫西林下降，连小柴胡都下降，说明疫情带来的感冒相关药物并没有太多的增长，因为有些月份下降严重，后面补回来一点，但还是补不足

e) 疫情封控情况下滋肾育胎丸销量逆势上扬，说明正常的生小孩需求没有因为关在家里减少，对比金戈的销量下降，更能说明一些这里不方便说的情况

f) 从上表可以看到，虽然金戈销量下降，但是销售收入是上升的，很多人说这一块业务竞争激烈，会影响价格，但我看到的只是价格上涨而不是下降。你自己想一想，如果你去药店买枸橼酸西地那非，营业员问你买最便宜2元一粒的还是买好一点的20元一片的，在这种问题上，你有价格敏感性吗？你愿意便宜18元然后回家被老婆或者女朋友骂一顿、抱怨一晚上吗？就像女孩子买包包，更愿意买2万元的名牌还是20元的地摊货？你自己去考虑吧。

g) 白云山的大单品还是很多的，滋肾育胎丸是三胎概念、小柴胡是经典中药、华佗再造丸仅凭“华佗”两个字就值多少钱、头孢呋辛钠毛利率高于头孢克肟，所以头孢呋辛钠快速增长、头孢克肟下降不是坏事

h) 2023年随着药店和医院的正常化，大南药是会有明显增长的，所以这块业务的业绩会看到巨大潜力

i) 再加上白云山除了以上大单品以外，还有很多药品批文和著名老字号品牌，对于普通公司来说都是宝，只是白云山太多了，来不及做，所以都压在箱底用不到了，这方面就慢慢开发吧，作为股东也不要太着急，一下子全开发出来管理层也来不及做，市场也来不及消化。

j) 老龄化的到来，金戈、华佗再造丸、小柴胡等都是会很受老年人喜欢的药品。我国ED障碍患病率为28.3%，40岁以上患者将近一半，随着老年人的增加，你说未来需求是多少？

k) 金戈会受到集采的影响吗？不会！因为金戈绝大部分的销量在药店和网上，是不受集采控制的，那些走集采路线和医院路线的低价“伟哥”，其实也是没有要的，医生自己也不会用，谁敢用2元一粒的“伟哥”呢？

l) 白云山的第二代男性药物22年上市了，盐酸达泊西汀片是治疗早泄的，应该也有机会成为金戈护卫舰，未来几年看看能否成为又一个大单品。

5. 销售费用属于正常

a) 整体销售费用率8.3%，比21年略有减少，这倒也是应该的，因为都关在家里，没有啥地方去花营销费用

b) 扣除大商业后，销售费用27.26%也属于可接受范围，我在医药行业工作了20多年，看过无数的医药制造公司，30%左右的销售费用是很正常的，并没有什么值得大惊小怪的。

c) 化药销售面对的都是医院客户和医生，销售费用太高容易出事，这方面要注意风险。化药和某些中药的销售费用都是由医药代表来操作，很浪费销售费用和薪酬，而且不稳固、不可靠，那些医药代表一旦离开，等于前面的所有费用打了水漂

d) 销售费用中占比最高的是职工的薪酬，看来白云山确实在人上面花了比较多的钱，这块需要管理层来把控好，最好能不断下降

e) 建议多做做消费者能自主选择的中成药和快销大健康商品，即使多花一些品牌方面宣传费，做做央视、分众、腾讯的广告，风险不大，而且对长久品牌建设来说有好处

f) 随着销售的上升，随着大单品的释放，费用率只会下降。随着线上品牌商品的集中度提高，费用率也是会下降的。

6. 白云山的风险

a) 外部风险

i. 整体经济增长乏力，内需不足，居民消费增长不快，消费端受到影响

ii. 医保目录药品降价、集采等政策，让仿制药受到比较大的负面影响

iii. 竞争风险：如果白云山不加油，王老吉、金戈、抗生素等大健康和药品方面都可能被竞争对手蚕食

iv. 环境保护的要求更高，成本会上升，需要重视

b) 内部风险

i. 作为老国企，整体经营效率不高，需要改善

ii. 员工积极性、股权激励与很多国企相比落后了，需要加快速度和加大力度

iii. 化药占比太高，仿制药为主的结构面临量价齐跌风险，还是要发展自己的强项

iv. 营销模式老化，依靠人海战术，这种模式正在被淘汰

v. 那么多子公司、孙公司，捧着金饭碗讨饭，现代管理能力需要提高，否则就是虚胖反而降低效率；贪大求全嚼不烂

vi. 以董事长为首的管理团队老化，都50多岁了，需要年轻血液补充

vii. CFO一直不到位，虽然国企没有做假账的必要，但是这样的结构总让人不太放心

viii. 品牌护城河不够宽，不够深，还没到片仔癀、同仁堂、云南白药的那种程度，需要深挖

7. 白云山的机会

a) 外部机会

i. 疫情放开，23年会比22年工作好开展的多，市场需求还是会逐步恢复的

ii. 药品、大健康是刚性需求，不受宏观影响和欧美等国外因素影响

iii. 未来降息是大概率的事件，会降低大商业的财务成本，提高利润

iv. 未来互联网消费的占比会越来越大，对大品牌商品的需求加大，白云山有那么多品牌，具有优势

v. 老龄化社会到来，无论是金戈还是其他一些中西成药需求会越来越大，每年增加2000多万60岁以上老年人，这批人不同于40、50后没什么钱，60后、70后比较有钱、比较愿意花钱在自己身上，只要有好东西提供，白云山的品质有保障

vi. 吃辣的、熬夜等生活方式改变对王老吉这类凉茶的需求增加

vii. 国有企业在社会中承担的重要责任会给国有企业竞争力加分，中特估重估有希望

viii. 如果脱钩真的来到，中医药将大放光芒

b) 内部机会

i. 白云山有12个老字号品牌，未来是品牌时代，庞大数量的老字号品牌和中成药品种，到处都是宝，随便一个就能做大

ii. 互联网营销发力不够，可以加大这方面的力度

iii. 研发投入在中药企业中还算是可以的，对中药和快销已经不算少，对化药当然是远远不够的，所以要调整重点，化药要小心谨慎的求证，尽量少做花药

i. 上市公司中最多的GAP种植基地，白云山有60多个，同仁堂12个，信邦制药2个，云南白药1个，昆药、天士力、江中、东阿都只有一个

ii. 白云山有康美药业提供源源不断的药材供应，至少比其他中药厂拥有供应链优势

8. 白云山的估值

a) 股价从2013年到现在有过起起落落，但是又几乎回到原点，10年没啥增长；

b) 2012年利润到2022年的利润增长了5倍，股价能原地不动，说明市场原来给它的估值太高了，这几年算是价值回归；利润增长5倍，价格纹丝不动是PE不断下降造成的

c) 现在沪深300PE是12倍，港股恒生指数PE只有10倍，现在白云山港股PE（TTM）只有9倍多，这个估值是高了还是低了，不同人有不同的判读，每个人只能根据自己的认知来看待

d) 从不同维度来看估值：

i. 根据未来每年10%的净利润增长，30PE来看看现在买入的收益率

1. 10%的净利润增长不算多

2. 30倍PE是中药企业里面估值不算高的

3. 只要有价值回归的可能，那么年化收益将会是非常高的

ii. 按整体收购来看：按港股市值，白云山现在370亿元，如果我有370亿元，我是否愿意买下来呢？答案是愿意的。因为有王老吉、金戈这两个拳头产品，有十多个老字号品牌，有几百个药品批文，有一大批研发、生产、营销人员，有好多直接能开工的工厂，有好多没有估值进去的土地、品牌、GAP种植基地等，有200多亿元的现金躺在账上。如果我现在是高瓴资本的张磊或者是复星集团的郭广昌，我就敢去收购白云山。对我来说，还不需要收购100%，收购51%，用180多亿元人民币就可以成为第一大股东掌控董事会和经营权了，而且还不用花这么多现金，可以问银行贷款100多亿元；或者买下来后直接分红分掉100多亿再说；这么划算的生意为什么不这样做呢？当然港股只占比13.53%，全部买下来也没有达到控股地位，买A股略微贵一点，但是按估值方法计算，也完全达到买入点。

iii. 用老唐保守的周期股估值法

iv. 用老唐普通股估值法

e) 按未来15年现金流折现，超过15年的现金流全部放弃 

i. 每年增长取8%

ii. 每年折现也取8%，所以只要把56.15*15就可以得出未来15年自由现金流总计为842亿元

iii. 这么保守的估算，港股现在也打了对折还不止

f) 还有按前面说过的分板块来计算估值

i. 21年王老吉营收增长42%，22年略有下降，相信随着疫情的好转，全国吃喝玩乐的正常化，2022年的营收超过100亿是大概率事件，净利润达到15-16亿是保守估计。东鹏饮料14.41亿净利润656亿市值；可口可乐95.71亿美元净利润，2624亿美元市值；如果按东鹏饮料的一半估值，也有328亿元的市值；如果按可口可乐27倍PE估值那就是390亿元估值；但现在整个港股估值只有374亿，也就是包括了王老吉、大南药、医药商业等其他业务的情况下，相当于东鹏的6折都不到，你觉得是市场错了还是你错了？

ii. 大商业这个板块按照最低估值，净利润的10倍，也有60亿左右的市值，即使按净资产计算，也有64亿元的价值，加上这么多年的资源积淀、人才团队，说是100亿估值也不过分

iii. 大南药营收与大健康差不多，但是毛利率从趋势来看在增加，从横向对比还好于大健康，达到47.95%，净利润数据没有单独列出来，根据一半中医药公司的销售利润率，15%应该是有的，那就可以达到15亿的净利润；同仁堂现在51倍PE，里面还有商业的利润；片仔癀现在70倍PE；即使一直被骂得很惨的云南白药也有26.6倍PE，按最低的26.6倍PE算，大南药也值399亿元市值，而且云南白药业务里也有大商业，而这里的大南药就是纯洁的医药制造了；按现在港股市值来算，等于算了大南药的话，大健康和大商业又是白送的了

iv. 三大块加起来有787亿元估值，现在A股565亿市值，港股416亿港元折合人民币为375亿元，都远远低于保守的787亿元估值。净资产就是320亿元，与港股市值差的不多，而且作为老牌国有企业，会有很多资产是隐性的或者低估的，比如说品牌价值、房产价值等。其他什么都不说，仅仅是货币资金就有225亿元。

v. 即使算其中一块王老吉业务，如果你按现在的价格买入港股，那就相当于把大南药、医药商业公司都送给你，外加那么多国有的房产土地、那么多老字号品牌、中成药化药批文、一支有经验的研发生产营销团队、一个三级医院外加月子会所，看起来还是挺划算的生意

g) 分板块净利润细化估值

其他：取5%的销售净利润率

大健康：取王老吉净利润+1亿

大商业：直接取子公司数据

大南药为剩下的净利润

中成药和化药按毛利率占比分配一下

然后按中成药和大健康25倍PE，西药20倍PE，大商业10倍PE，总估值也能达到850亿，是港股市值的两倍多。

投资思考和小结

与21年22年的净利润增长差不多，这两年净利润增长分别为27.6%和6.63%，两者叠加后的增长率为36%，2年前是低估，这两年随着净利润有了增长，但仍然是低估位置。

为什么我一直在说港股而不说A股，因为all cash is equal，因为同股同权，港股明显比A股便宜很多，为什么不买港股呢？就像大陆的IPHONE和香港的IPHONE，假设香港比大陆明显便宜20%，为什么不让朋友从香港带一个回来呢？香港和国行的不是一样用。法国的LV包包比国内便宜，这也是为什么那么多人去法国购买的原因吧？

有朋友说香港要交股息税，确实要交20%，但是交了20%股息税，还是港股的股息高于A股的股息啊，那如果从股息角度来看，应该是A股比港股溢价20%就可以了，为什么现在A股比港股贵50%呢？可能有流通性、有汇率方面的各种解释，但是对我来说很简单，哪里便宜买哪里。

投资白云山是赌博吗？我觉得投白云山不是赌博，即使勉强算是赌博吧，赌输了不亏，还能往哪里跌，没有下跌空间；赌赢了就是好几倍的收益。

此文供参考，投资有风险 入市需谨慎[抱拳][抱拳]

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