研报日期：2017-04-25

　　国药股份是我们持续推荐的个股，我们于2017 年2 月12 日发布了21页《国药股份深度报告：看好2017 年医药商业整合机会，重组完成后产品与渠道优势显着外延并购有望加快》。　　1 季报实现较快增长符合预期：1 季报实现收入35.7 亿元，同比增长9.15%，基本与北京地区的商业整体增速保持一致，净利润1.4 亿元，同比增长15.2%，符合预期。　　公司今年将显着收益于北京地区阳光招标采购：2017 年4 月8 日开始，北京地区开始执行新一轮阳光招标采购，我们预计，在新一轮阳光招标采购中，公司无论是医院配送点还是中标配送品规均有非常显着的增加，我们预计从下半年开始，公司将显着收益于北京地区新一轮的阳光采购，收入增速将呈现前低后高，全年收入有望实现15~20%。　　重组后的新国药股份具备核心竞争力，5 年后有望再造2 个国药股份：重组后，公司将获得北京地区最完善的销售网络和最具竞争力的品种优势，市场份额有望持续提升。目前，北京市医药商业规模（含器械）为1500 亿左右，而国药股份重组完成后在北京地区的收入规模仅250亿元左右，份额仅17%左右，按照其他多个地区的经验，一般区域龙头的市场份额能够达到30%，一些特殊地区甚至高达60%，且北京地区的医改政策一直相对温和，每年市场整体增长还有10%左右，假设5年以后，公司的市场份额能够提升至30%，按照10%的复合增速测算，届时，北京地区市场规模为2400 亿元，则公司30%份额对应的规模为723 亿元，是现有北京地区收入的3 倍。由此可见，仅仅北京地区，公司的业务成长空间就有2 倍，假设分解到5 年，对应复合增速在25%。　　公司精麻类药品销售业务仍有数倍提升空间：我们认为，在精麻类药品业务销售方面，公司将有几个维度可以拓展：从区域角度讲，国药股份是全国3 家一级分销商，且国控北京是北京地区主要的精麻药二级分销商，份额超过40%，从搭建全国精麻药分销网络角度，目前全国二级精麻药分销商1/3 分布在国控集团，1/3 分布在上药、华润等，另外1/3 二级分销商是各家竞相并购的对象，我们认为，公司已经解决了此前不能融资的问题，未来有望和大股东国药控股协同实现全国二级精麻药分销商的布局。从产品角度讲，公司来自麻醉药的商业规模10 亿元左右。根据公开资料显示，大的麻醉药市场在一级批发层面有50 亿容量，到二级、三级经销和医院终端的容量有300 亿之大，远超过公司现有规模。我们预计，公司未来将在麻醉药领域有望通过合作或者并购等方式，丰富一些麻醉药品种，特别是二类非管制类的麻醉药品种。　　打造口腔全产业链业务空间巨大，多项创新业务提升综合竞争力：子公司国药前景在口腔专科领域建立起了覆盖全国的销售渠道和服务网络，公司一直将国药前景打造成足成为“口腔行业最专业的服务平台与供应商”的战略定位，公司2016 年末完成对国药前景同比例增资至2000 万元，公司也在年报中明确表述“继续跟踪寻觅麻药产业链和口腔产业链上的并购机会”，并购预期呼之欲出，我们预计，公司在口腔全产业链特别是上游各种高毛利率耗材及器械方面有望通过并购实现延伸，未来发展空间巨大。　　激励实施有望适时落地：国药系整体改革持续推进，大股东国药控股已经实施激励，我们预计，公司实施完成激励是大概率事件。　　公司今年主要增长点来自：1、4 月8 日北京开始执行新一轮阳光采购，公司下半年将体现显着收益；2、国瑞药业去年受招标、两票制等多种因素影响，净利润下滑42%，预计今年有望实现20%~30%增长；3、人福医药增长提速，今年有望实现30%左右快速增长。看未来几年，我们预计，公司将受益于外延式并购带来的增厚，从而增长提速。　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价45.00 元。我们预计，公司原有业务净利润2017~2019 年分别同比增长20%/21%/23%，对应净利润6.6/8.0/9.8 亿元，最保守预计，按照重组合并4 家公司的保底承诺利润计算，则合计对应2017~2019 年净利润分别为12.4/14.5/17.3亿元。按照公司重大资产重组与配套募投项目定增完成后，总股本增加为7.65 亿股，按照当前股价33.84 元/股，重组完成后对应总市值259 亿。因此，全面考虑资产注入和摊薄，当前股价对应2017~2019年PE 分别为21/18/15 倍。在所有医药商业公司中仅比上海医药估值略高，远低于其他商业公司，上海医药是由于市值已达598 亿，是A股市值最大的商业公司。我们判断，随着国药股份重组完成及机制进一步理顺，未来估值有较大提升空间。　　风险提示：重组后业务整合低于预期；原有业务内生性增长低于预期[安信证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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