看完天士力的一季报，应该没有哪个投资者是满意的。营业收入增长2.27%，归属于上市公司的扣除非经常性损益的净利润2.7亿，同比减少 19.30%，EPS 0.26 元，让人大失所望。业绩下滑的原因更让人觉得无法理解，居然是一向让人最具信心的医药工业收入减少28.90%所致。相反商业板块虽然净利润率有所下调，但收入增幅达到34.23%，增幅大得也有点出奇。天士力的工业自产品也是先卖给自家营销公司，然后再统一对外销售的，假如是天士力营销不得力，商业板块没理由增长这么快，反倒是自己产品大幅下滑。背后一定有其他原因。从工业板块的数据看，收入11.27亿，减少28.9%，但毛利率74.83%，提高了3.9%。考虑到全国招标普遍存在的大幅压价的背景，天士力似乎有可能采用了控量报价，甚至是缩量提价的策略，战略性放弃部分市场，导致销量的大幅下滑。从母公司数据看，销售大幅减少，存货略减，预计产量也是大幅减少的，在此情况下单位产品应分摊的费用应该大幅增长的，而毛利率不降反升，要不就是原材料成本大降，要不就是售价提高。虽然2015年中药材成本大体是下调的，但天士力的自产品毛利率很高，原材料成本占比很低，仅靠原材料降价是不足以引起毛利率上升，售价上涨应该基本可以确定，涨价幅度估计还不小。从公开信息看，天士力去年完成了复返丹参滴丸在全国11省的提价，其他产品有没有采用类似策略则没有说明。天士力的工业产品基本是独家产品，在年报上也说价格竞争压力不大，象丹滴是国家基本药物，属于医院必配的品种，而提价是在低价药允许的范围内进行的，招标时也不需要议价，按道理不应该有这么大幅度的下滑。从公司角度看，提价导致的缩量，并且是这样大幅的缩量，利润下滑，肯定不是他们想见到的。那么，在天士力这种营销策略的背后有什么考量呢？或者说，提价根本就不是缩量的原因？在报表上对此没有解释，但有一句话似乎点出另外的原因，应收账款和两票制！“受医保控费等行业政策的影响，同时为了适应两票制等新政策的变化，公司 加强应收账款管理，严控工业应收账款规模。与上年同期相比，报告期内，公司 营业收入增长 2.27%，主营业务收入增长 1.58%，其中医药商业收入增长 34.23%， 医药工业收入减少 28.90%。 ”这句话简约得让人没法理解文字背后的逻辑。但更令人无法解释的就是工业和商业之间增长的差异。因为天士力的自产品是交由营销公司销售，按我的理解，在销售过程中营销公司面对同样的客户，既卖自家产品，也代理销售其他药厂的产品，假如是因为两票制和应收账款问题要控制销售，那为什么控制下来的单单是利润更高的自产的工业品，而不是低毛利的贸易品呢？从应收账款看，比年初增长6.5亿，而应收票据减少3亿。总体依然增长了3.5亿。虽然销售基本持平，但控制应收账的效果并不理想。存货减少5800万，预付账款增加7700万，经营性现金流1.37亿，虽然同比大幅改善，但相对于近3亿的利润来说，含金量依然太低了。分地区看，收入下滑主要体现在天津。一季度，天津销售22.7亿，下滑28.61%，而全国合计47.83亿，仅下滑8.36%，内部相互抵消的销售额16.7亿，下滑22.49，最终合并销售31.13亿，增长1.58。从这些数字看，扣除天津的销售后，全国其他地区的销售额为25.13亿，大幅增长23.3%（这是一季报中难得的亮点之一）。天津销售和内部抵消的交易额的下滑，表明公司的内部交易大幅缩减，估计是迫于两票制的压力而对销售模式做出的调整，这也可能是天士力一季度业绩下滑的最大原因所在。但具体影响有多大，无法评估。关联交易的减少，有可能使天士力减少了一个利润的蓄水池，业绩更加透明和真实。他对天士力业绩的影响是一次性的，还是长期性的，还需要看半年报甚至年报的数据来确认。外部环境在变，天士力内部也在调整，例如，少东家上台有什么新的举措，对企业的影响有多大，至今还不明晰，加之业绩下滑，投资天士力的不确定性在加大。而几大股东的增持是出于什么考虑，他们是否提前知晓天士力业绩的变化也是未知的，他们的动作，不足以作为我们决策的参考。面对诸多的变数，或许我们最应该问自己的，是自己当初投资天士力的初心是什么？如果是只看短期业绩变化的，那么现在的天士力确实不是一个好的对象。但如果我们看中的是天士力在中药现代化进程中所做出的努力和希望，是看中了丹参复方滴丸通过FDA后所给企业带来的美好前景，看中的是现代化中药未来在国内国际上巨大的成长空间，那么，这些因素不会因为业绩的波动而有所改变，反倒是因为利润的下滑，会带来一个更好的买入机会，毕竟，FDA实验的结果揭晓，日子不远了。商业板块收入的大幅提升背后又代表着什么样的改变和希望呢？投资，无论你怎样的研究、推演，都总会有很大的不确定性，关于中药的争论仍无时无处不在。但，人总要为自己相信的东西下一个赌注。加油吧，天士力！

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