研报日期：2017-03-14

　　康缘药业(600557)　　投资总结　　研发投入於行业领先，目前拥有立体化的产品梯队，2017 版医保目录调整公司多个独家产品新进医保或升级，再加上混线销售的行销改革，公司多个产品有望成长为重磅品种，支撑公司快速成长。同时，公司股价具备安全边际，低於此前高管激励计画约20 元的定增价。公司同业估值30 倍以上，历史估值平均36 倍，我们给予其对应2017 年每股收益30 倍估值，目标价为22.4 元，维持“买入”评级。(现价截至3 月10日)　　研发投入行业领先　　康缘药业是中成药和植物提取物创新的标杆性企业，公司历来重视研发投入，研发支出占比营收多年来维持在10%以上，2015 年则为12%，为同业最高水准。依赖于强大的自主研发，公司品种线丰富，产品已覆盖妇科、抗感染、心脑血管、骨科等领域。截止2016 年上半年，公司共有44 种药品为中药独家品种，41 种药品进入国家基本药物目录（其中4 种独家），并有7 种药品为中药保护品种，上述产品中19 个品种被列入国家火炬计画项目、国家星火计划项目。　　近期2017 版医保目录公布，公司首次入选药品8 个，包括大珠红景天胶囊、龙血通络胶囊、九味熄风颗粒等5 个独家品种，另外，5 个品种医保分类从乙类升为甲类，包括桂枝茯苓胶囊、桂枝茯苓片、腰痹通胶囊3 个独家品种。总体上，公司共有110 种药品进入国家医保目录，其中独家药品20 个。此外，热毒甯注射液增加了使用限制，银杏二萜内酯葡胺注射液有望通过谈判进入医保。总体而言，公司系本次医保调整主要受惠者之一，未来不排除若干品种凭藉医保成长为重磅品种。　　行销变革落地　　此前，公司销售按产品线划分，而自2016 年底起，公司开始行销变革，全面启动不分产品线的销售管理，即全产品线矩阵管理，实现混线销售，将利用抗感染线和妇科线等优势销售团队带动其他品种销售，令弱势品种渗透至此前无法覆盖等领域，如中西部地区及基层医院等。　　同时，公司对18 个高毛利品种销售采取激励政策，并已取得积极效果，2016 年相关品种销售额同比大增约150%。值得一提的是，此次医保目录调入的独家品种均在高毛利品种之列，新进医保和销售激励将驱动相关品种维持高增长。　　抗感染产品将平稳增长　　热毒宁目前是公司第一大品种，收入占比约达五成。尽管本次医保目录增加了“限二级及以上医疗机构重症患者”的限制，但预计影响有限，收入仍有望维持平稳增长。首先，热毒甯安全性高、疗效确切，近5 年中标降价幅度控制在10%以内，凸显其优势竞争力。其次，作为H1N1 甲型流感、小儿手足口病诊疗、登革热病诊疗指南指导用药，热毒宁目前60%左右收入来自於儿科，二胎政策放开有望令公司受惠。而且，公司已开始在广东、山东等推广成熟的成人科室及西部地区进行大力拓展，新科室和区域扩张或令热毒甯稳健成长。值得指出的是，2016 年剔除弃标省份後，其他区域热毒宁销售增速约15%，仍然维持了高增速。　　金振口服液作为儿科祛痰止咳稀缺产品，适用於6 个月以上的婴幼儿使用。目前同类产品明确指出6 个月以上婴幼儿可以使用的产品只有金振口服液和小儿豉翘清热颗粒。此外，其日使用费用仅约7 元，远低於竞争品种。2017年1 月，其还在限价严苛的福建省作为治疗性药品通过专家组的投票确认并上报，体现对其疗效的认可。我们预期，金振口服液将受惠于二胎增量市场及优异性价比，成长为5-10 亿的重磅产品，中期则将维持30%以上的高增速。　　九味熄风颗粒是治疗小儿抽动症唯一中成药，相比西药副作用更小。而且，我国儿童抽动症人数约二千万，市场空间预计超过500 亿。儿童药还是国家重点支持品种，因此将在招标、销售中享受优惠政策，我们预期九味熄风颗粒前景可观。　　心脑血管药将快速增长　　康缘药业的银杏二萜内酯注射液有效成分含量高达95%，在原料纯度、疗效等方面亦优於竞争产品，未来有望推动银杏制剂升级换代，持续替代其它同类低端品种。而且，其日治疗费用亦低於竞争对手约10%，具备一定的价格优势。2016 年，其於江苏市场放量，单省有望突破亿元规模。未来如果通过谈判进入医保目录，即使降价令其毛利降低，但以价换量有望使其成为类似热毒宁的重磅品种。　　风险　　热毒宁降价幅度大；　　行销改革进度低於预期；　　谈判结果不达预期[Phillip Securities (Hong Kong) Ltd][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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