研报日期：2017-03-07

　　山鹰纸业(600567)　　国内规模前三的包装造纸企业：公司前身为马鞍山造纸厂，为进一步充实公司业务，提升资产质量并增强公司核心竞争力，2013 年公司与吉安集团进行重组，重组后公司各项业务得到良好健康发展。公司拥有年产能 305 万吨包装用纸和 10 亿平方米中高档包装纸箱的生产能力。得益于公司重组后整体资产质量与盈利水平的改善，公司毛利率与净利率近年有较为显着的提升。目前公司正加强先进技术与高端客户的获取，未来产品附加值预计也将提高，对应公司未来盈利能力仍有进一步提升空间。　　箱板瓦楞需求持续快速增长，未来供给整体偏紧，具备广泛废纸回收渠道的龙头企业持续受益。1）全球瓦楞纸箱主要用于食品、饮料、家电等消费类领域，目前我国社消品零售额增速正保持年均 10%以上增速，未来下游具备需求保障支撑。另外，电商及快递业的繁荣发展也为瓦楞纸箱提供了持续发展的平台。2）根据我们测算，到 2020 年我国瓦楞纸箱总产能约 5,580 万吨左右，按照“十二五”3%-3.4%的瓦楞纸箱消费量增速测算，届时国内瓦楞纸箱消费量约为 5,300 万吨，未来国内瓦楞纸箱供给基本刚好覆盖需求。而近年来伴随国家环保政策及供给侧改革的深入推进，行业正面临洗牌整合，业内中小产能加速退出，因此整体来看我们认为未来箱板瓦楞纸整体供给偏紧。3）我国由于林木资源稀缺，废纸浆使用比例较高，未来在我国环保政策持续趋严背景下，废纸回收体系也将更加规范化、集中化，废纸渠道也将更多掌握在龙头企业之中，我们认为这也是以公司等为代表的具备完善废纸回收渠道的龙头纸企长期受益逻辑。　　综合实力看齐玖龙与理文，未来包装业务有望实现突破。公司是玖龙和理文之外，唯一具有海外废纸采购渠道的国内第三大包装原纸供应商。120 万吨新增产能达产后，公司整体规模与实力还将进一步提升。从产能布局来看，山鹰产能主要集中华东地区，覆盖经济发达的长三角地区，区域竞争优势凸显。从公司自身产业链布局来看，公司是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的完整产业链的造纸企业，高度一体化的产业链保障了公司的较强的成本控制与盈利能力。除了包装纸生产领域的业内绝对领先地位，公司下设 14 家包装业务子公司，负责具体包装业务及包装一体化服务运营，与同样涉足智能包装业务的合兴包装及美盈森等纸包装龙头公司相比，公司由于具备上游包装造纸业务支撑，产业链协同效应更强，未来公司包装业务有望同步实现爆发突破。? 股权激励高度彰显信心，考核目标大概率超预期实现。公司股票期权激励计划考核条件为以 2015 年的净利润为基数，未来三年的净利润增长率分别不低于 50%、200%、400%。我们认为，除了公司在重组之后运营效率的持续提升、业内看齐玖龙及理文的竞争地位以及受益行业复苏、短期内废纸价格提涨的多项业绩驱动因素之外，公司自备电比例提高、税收优惠政策及折旧年限延长等预计也将成为未来公司超预期实现业绩考核目标的重要要素。　　估值和投资建议　　我们预测公司 2016-2018 年完全摊薄后 EPS 为 0.08/0.17/0.28 元。考虑到公司重组后管理及经营效率提升显着，新增产能将进一步提升公司规模与整体实力。公司作为国内前三大包装纸供应商，将充分受益行业整合复苏及纸价上行，我们给予公司 2017 年 PE 为 28 倍，对应目标价 4.7 元/股，首次给予“买入”评级。　　风险因素　　原材料价格波动风险；市场竞争风险；宏观经济波动风险；募集项目建设或达产进度不达预期。[国金证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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