研报日期：2016-05-10

　　与预测不一致的方面　　用友网络公布2016 年一季度收入为人民币5.90 亿元（同比增长19%，符合高华预期），净亏损人民币2.17 亿元，而高华预测此前预计净利润500 万元。销售管理费用为人民币6.23 亿元，同比增长33%，销售管理费用率从2015 年一季度的94%升至105%。财务成本为人民币5,100 万元，因为欧元升值导致汇兑亏损上升。　　投资影响　　要点：1) 企业互联网服务（云ERP、CRM、人力资源等）收入为人民币1,800万元，同比增长248%，互联网金融业务（P2P、支付）收入为人民币3,200 万元，同比增长309%。虽然增势良好，但较小的规模使其中期增速难以推断，尤其在销售管理费用高企的情况下。2) 企业互联网服务业务客户规模从2015 年末的80 万升至100 万。我们认为客户增速放缓的主要原因是中小企业软件即服务业务(SaaS)竞争加剧。3) 公司依然注重发展企业互联网服务和互联网金融服务业务。短期内，我们担忧公司的大举支出策略会对盈利能力产生负面影响。　　估值：我们将2016 年盈利预测下调10%并将2017-2020 年盈利预测下调1%-6%，以反映销售管理费用的上升。我们将基于长期贴现市盈率计算的12 个月目标价格下调了6%至人民币11.6 元，仍基于全球同业21 倍的2016 年预期市盈率中值乘以2020 年每股盈利预测0.76 元（原为0.81 元），并贴现回2016 年。我们维持卖出评级，因为我们预计盈利能力将因新业务扩张而走软。主要风险：货币化快于预期；成本控制好于预期。 今日最新研究报告

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