标普详解为何下调绿地信用评级    经济观察网　　田国宝　　6月28日下午，针对标准普尔全面下调绿地控股、绿地香港及相关债务信用评级一事，标准普尔全球评级亚太区企业评级董事孔磊表示，主要有两个原因，其一是绿地财务状况恶化，其二是上海市政府对绿地及时充分支持的可能性下降。　　今年5月份，绿地控股2015年度报告和2016年一季报发布一周后，标准普尔将绿地长期企业信用评级由BBB-下调两个级别至bb，展望负面，将绿地大中华区长期信用评级由cnBBB+下调至cnBB+。同时也下调了其债务信用评级。　　5月24日，穆迪也下调了绿地发行人评级，其中绿地控股由Baa3降至Ba1一个级别，绿地香港从Ba1降至Ba2一个级别，展望负面。绿地全球中期票据和无抵押美元票据评级从Baa3下调至Ba2。　　6月15日，惠誉将绿地控股主体信用评级从BB+调降至BB级，同时，惠誉也将绿地长期债务发行人评级从BBB-调降至BB+，评级展望为负面，高级无担保评级和未偿债务评级下调至同样级别。　　国际三大信用评级机构全部将绿地主体发行人信用评级下调至展望负面级别，原因都指向绿地财务。　　财务状况　　标普将绿地控股长期信用评级下调两个级别，其中一个原因针对的便是绿地的财务状况，一方面是绿地房地产业务产品配置大部分侧重商业和写字楼，资金回笼较慢；另一方面，绿地控股仍在大力度拿地，可能会对财务造成持续压力。　　孔磊表示，标普对绿地三年来财务相应指标进行分析，其中2015年多项考核指标与前两年以及和预期相比有较大差距，这成为下调其主体信用评级的主要理由之一。　　2015年绿地实际签约销售金额为2072.57亿元，同比下降了20.8%，其2013年的销售额为2520.25亿元，2014年的销售额为2646.82亿元。孔磊认为，这与绿地房地产业务侧重商业和写字楼有关。　　通常情况下，住宅完成签约销售，办理完按揭后，开发商即可从银行回笼销售资金，回款较为及时，而商业和写字楼完成销售后，必须在项目完工后才能回笼资金，资金回笼速度较慢。　　销售额下降的同时，绿地债务则进一步上升，其2013年总债务为1298.56亿 元 ，2014年 上 升 至1929.69亿元，2015年总债务达2437.66亿元。　　孔磊认为，这与绿地的发展方式相关。　　在目前全国去库存的背景下，政府方面通过降息、信贷放水等政策短期内刺激市场，但一定程度上透支了未来市场空间，长期来看，随着市场驱动力减弱，土地价格上涨带动房价上涨，为未来的销售增加了不确定性。　　标普分析，绿地总债务与EBIT-DA(税息折旧及摊销前利润)比率由2013年的6.9倍和2014年的9倍上升至2015年的13.6倍，这意味着债务的上涨速度高于利润增长速度。　　同时EBITDA与总利息费用的比率则相应下降，从2013年的2.4倍、2014年的2倍下降至2015年的1.3倍。这意味着绿地财务成本消耗企业利润的份额越来越大。　　标普认为，13.6倍的债务对EBITDA比率及1.3倍的利息覆盖比率在绿地目前的评级水平中属于高位，“暂时不会重新调整绿地的评级，未来会根据其公司业务调整情况和财务杠杆变化情况再进行相应调整。”　　云峰私募违约影响　　标普下调绿地控股信用评级的另一个理由是，上海市政府在该公司面临财务压力时向其提供及时且充分特别支持的可能性下降，而这一判断的重要依据是云峰集团私募违约时，上海市政府并未给予有效救助。　　孔磊认为，这种所谓的政府支持并非政府在出让土地和税收优惠方面的传统支持，而是作为国有资本占据相当比例股份的企业，在企业面临财务危机时，政府是不是及时提供了有效的帮助。　　上海云峰集团原为绿地旗下控股子公司，目前已经脱离关系，两者有很大的相似性，管理层持股为大股东，国有股份不涉及企业日常经营，云峰私募违约后，上海市政府及上海市国资委虽然积极协调解决问题，但标普认为远远不够。　　孔磊认为，“及时且充分”即企业债务出现危机时，政府方面必须第一时间能够给出切实有效的支持，包括承担违约责任、代偿债务等救助。但政府方面并未为云峰私募违约提供类似关键救助。　　当然，这只是标普推断上海市政府及上海市国资委不会为绿地债务兜底的理由之一。标普的另外两个理由是：一，与上海政府的联系受上市及国有企业改革而减弱；二，上海政府可能更愿意以市场化的方式解决其独立运作之子公司的财务危机。　　这两点意思是，经过混改上市后的绿地控股，已经作为独立法人单位接受市场的各种考验，政府更希望绿地控股能够市场化地应对各种风险，这也是国有企业改革的目标之一。　　标准普尔由此对绿地化解财务危机能力产生质疑。这也是标普下调绿地信用评级两个级别的主要原因，与其他评级机构下调一个级别相比，在普遍认为绿地财务杠杆不断升高、财务状态大幅恶化之外，政府关系是标普评判企业主体信用级别的一个重要指标。　　阵痛期　　对于国际三大评级机构一致下调绿地控股信用评级一事，一位绿地内部人士表示，前几年绿地在战略布局上有失误，房地产业务多侧重二三线城市相对偏远区域，产品结构以非住宅为主，是造成目前资金压力的主要原因。　　另外，绿地房地产业务整体规模较大，在建工程较多，未来这些项目仍需投入大量资金，但由于绿地房地产多以非住宅产品为主，资金投入较大、回报周期较长，短期内财务面临压力。　　截至2015年底，绿地房地产开发成本账面余额合计3344.59亿元，在建项目预计总投资8366.98亿元，累计已经投入3168.64亿元，还需要投入5198.34亿元，拟建项目预计总投资为754.82亿元，累计已经投入175.96亿元，还需投入578.87亿元。　　从上面的数字不难看出，由于在建工程较多，未来仍需要投入至少5000亿元资金，如果在销售和回款方面仍没有相应幅度增长的话，其资金支出面临较大压力。　　从另一方面来说，近年一二线城市房价出现大幅上涨，住宅成交格外活跃，众多开发商因此而受益，而绿地由于产品侧重点不同，一定程度上因这轮价格和成交双双上涨受益有限。　　2015年起，绿地已经开始调整战略方向，适当增加一线和部分二线城市住宅投放比例，减少甚至停止三四线城市增加新项目。　　绿地控股2015年度报告显示，房地产仍是绿地核心主导产业，房地产业务遍及全国80余个城市，2015年营收占比为48.49%，新开工面积 1785万平方米，同比减少42.49%，在建面积6359万平方米，同比减少22.76%。　　上述绿地人士表示，信用评级下调只是暂时的，也是绿地在调整业务过程中难以避免的阵痛，绿地整体体量较大，随着房地产产品结构不断调整，其他非地产业务逐渐好转，财务方面问题会逐步扭转。　　2016年以来，虽然从中央到地方政府都出台多重利好政策来去库存，但区域分化较为严重，市场更多向一二线城市倾斜，众多房企涌入也让一二线城市地王频现，企业的利润空间并不会因市场好转而有更大的利好。　　京津冀协同发展被绿地视为扭转局面的一个良机，未来绿地或在京津冀地区投入更多的资源和精力。　　据绿地京津事业部总经理欧阳兵透露，今年两会期间，地集团董事长张玉良嘱咐欧阳兵，希望未来京津事业部的业绩能做到两个上海区域的规模，一定程度验证绿地对京津冀协同发展寄予的厚望。

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