云峰集团的债券违约，表面看起来是一个债券的问题，其实是赵国未上市国有企业的公司治理问题的一个缩影。 由于错综复杂的历史原因，赵国的国有企业股权向来很迷惑人。一个国企可以有多个出资人，然而实际上的经营和人事却直接受到更高一级的某个机构管理。比如中铁物资这样的公司，铁总是它的主要出资人、控股股东，然而它却跳过了控股股东，直接受到国务院国资委领导。股权上看起来它好像是铁总体系内的企业，做的都是铁总的生意，出身也是铁道部物资管理局，但是实际上它这个儿子已过继给国资委了。等到真的出事的时候，铁总对中铁物资到底有多少救助责任和救助意愿，恐怕要打个问号。 另外一类就是某些事业单位/政府部门囿于体制原因，没办法直接扮演出资人的角色，只好把股权转让给某个大国企，云峰集团就是如此。云峰集团最早是上海警备区用军费办的三产云峰实业。记得小学的时候学校组织看革命题材电影，经常会跑去一个叫云峰剧场的地方。估计生长在长宁区和静安区的小伙伴都有类似记忆吧。那个场子也是云峰集团的产业之一。进入二十一世纪之后，军队不养猪啦，用军费办的三产继续经营下去显然也不适应新时代的潮流。当时各部委衙门和地方督抚道台办的三产有几条转型的路：左一点做法，比如侨办的华侨城转型成央企；右一点的做法，比如扶贫办的远大集团辗转倒手被MBO；还有折衷一点的办法是卖给职工持股会，表面上全体职工共享企业利益，避免了MBO时管理层吃独食站在风口浪尖的压力，实际上仍然保持着管理层对企业的绝对控制力，一般也会给管理层分配相对更多的财务利益。这一类代表作很多，有兴趣的小伙伴可以去翻各个上市公司的招股书。伊泰煤业、绿地集团都有职工持股会的化石遗迹。 云峰集团也不例外，甚至更加折衷，它的股权被拆成三份，单一最大股东是职工持股会，占45.5%；第二大股东是上海绿地资产控股，持股34%；第三大股东是绿地控股集团的控股子公司绿地商业，持股20.5%。后两大国有股东持股合计超过一半，简直是上一个十年混合所有制改革的完美样板。单从名字看上去，好像后面两大股东是一家人，其实他们是已经分家的堂兄弟。绿地资产控股的股东是上海市农委和市建委，而绿地控股集团的主要股东是上海地产集团、上海城投总公司和绿地集团持股会（格林兰），其中上海地产集团和上海城投总公司背后的实际控制人是上海市国资委。按照严格的定义，绿地控股集团与绿地资产控股可能连关联方都算不上。在云峰集团的董事会层面，绿地控股集团和绿地资产控股合计占有4席，管理层占有3席。根据绿地集团后来的澄清公告来看，基本是云峰集团管理层绝对控制。然而在绿地集团借壳上市之前，绿地资产控股慷慨地将自己持有的34%股权无偿委托给绿地控股集团管理，导致拟借壳公司绿地控股集团通过从堂兄弟那里借来的股权，得以实际控制人的角色并表尚在盈利的云峰集团。这也是大多数投资云峰集团的机构债权人一开始投资这一系列债券时面临的状态。大家都以为自己投资的是上海第一号房地产企业绿地控股集团下面的一家控股子公司，孰料这只是一个会计意义上的实际控制，并没有“实际”控制。绿地无力也无意对这个挂名的不肖子执行管理或者救助。 国内的大多数债券投资者在投资债券的时候，都默认自己在投资一个公司治理结构健康的企业。然而这个前提假设仅在审批制的A股上市公司层面成立。前面提到的这些纷繁复杂的国企治理问题，一般都会在上市之前通过一系列股改动作消除隐患（感谢中国证监会，真心的）。到了节操比较低下的港股层面，各种稀奇古怪的代持、家族信托就会浮出水面啦，详细的信息披露还少得可怜，要不然也不会闹出山水水泥的闹剧。当我们投资国内非上市企业时，公司治理结构几乎就成为一颗炸弹。尤其前面提到的国企股权那些事，只好叹一声：心好累。即使国有独资公司，也有自己特有的风骚。国有资产无偿划转的规定，几乎是每一个债权人的噩梦。今天你还吃着火锅唱着歌，明天就发现发行人的核心盈利子公司被无偿划转给其它企业了，补进来几座鸟不拉屎的荒山，聊慰人心（历史上的真人真事）。这一类风险在地方政府融资平台中尤其常见，甚至在某些地方被当做三个锅盖盖十口锅子的独门武功来频繁操作。 最后，很难说云峰集团的事情真的能够对国内债券市场造成什么实质影响吧，国内债券投资者对于“国有”这两个字的信赖还是无法打破的，对评级的迷信更是触目惊心，这里只好谈谈启示。第一、非上市国有企业会计报表上的实际控制不等于真实商业环境中的“实际”控制，国有企业在法律层面代理的股权可能会严重扭曲企业的报表，这一点在各地近些年推动的整合类国有控股平台上尤其明显，云峰和绿地则是其中一个特例；第二、信息披露！信息披露！信息披露！（重要的事情说三遍），根据绿地3月的澄清公告，似乎绿地资产控股的托管协议在2015年10月已到期，这就意味着2015年10月开始，云峰集团的实际控制人已经从绿地控股变为云峰集团职工持股会，这么重要的公司治理变动，居然没有公告，交易商协会层面的信息披露持续督导也真是醉了；第三、国有企业不等于刚兑，社会舆论带来的救助压力更是天方夜谭，经济下行周期，还是要选择白马骑啊。

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