黄酒素为江浙文人百姓所爱，气候微凉时节，烫壶黄酒，配上姜丝或话梅，味足情浓后劲大。近代之前，黄酒也曾一度是我国最为普及的酒种。然近百年来，黄酒的没落，与白酒和葡萄酒的兴盛形成了强烈反差。酒类行业在经历了反腐冲击的深寒之后，白酒复苏强劲，相应的股价涨势喜人。同时具有低耗粮，低酒度和高营养特点的黄酒，也初现业绩反转的端倪。黄酒上市公司的股价，能不能在震荡市中验证“喝酒吃药”的真言，跟涨白酒呢？端午节至今，我咂摸了一下黄酒企业的滋味，与君分享，盼望斧正。A股黄酒上市企业有古越龙山、会稽山和金枫酒业，三者都以研发、生产和销售黄酒为主业。所不同的是古越是国企，会稽山是民企，两者是浙江绍兴传统黄酒的代表，金枫酒业则属于光明集团，其清爽型的海派黄酒在上海很受欢迎。13-15年度古越龙山的销售收入和净利润都居于首位，且耳熟能详的女儿红品牌属于其麾下，可称为行业龙头，所以本文的分析侧重于古越龙山。尚不知烫一壶黄酒，能否驱走股灾后的寒意？2 经营业绩盈利是股价的基石，因此是我考量企业的切入点。盈利相对容易造假，营收造假成本更高。年度营收和扣非净利润两项数据显示，三家黄酒企业，在经历了14年的低谷之后，15年开始复苏，会稽山复苏略弱。14年黄酒企业的低谷，一方面由于酒类行业整体的萧条，黄酒作为季节性和地域性局限的酒类，也遭受重创，另一方面也因为于黄酒企业长期偏安江浙沪皖一隅，锐意创新不够，市场开阔和产品升级欠缺的自身经营原因。具体的看，古越在15年营收微增，净利润大幅下降的情况下，扣非净利润却明显上涨（下图）。这是因为14年出售了咸亨的股权，获得了大额的非经常性损益。尽管15年的理财收益较14年也大幅增加，但是相比出售股权的收益金额，不是一个数量级的。对于这种有较大金额的非经常性损益的情况，考量的利润情况时，更需要从净利润中去除非经常性损益的部分，才能真实反映企业的盈利。毛利率直观表征企业获取利润的效率，也从侧面反映市场对产品的认可，以及企业是否具有定价权。茅台酒就是高毛利的典型。三家企业中，金枫酒业毛利率最高，可能是因为其自动化程度高，人工程度低。尽管金枫酒业的市场主要在上海，其营收也和其他两个企业不是一个量级上的。遗憾的是金枫的净利率近年直线下降，而会稽山的毛利和净利率近年都比较稳定，且毛利明显高于古越。一方面是由于会稽山的产品定价要略高于古越，另一方面是费率控制较好。且近三年年报显示，会稽山的非经常性损益占应收的比例相对其他两家要低，所以其净利率至少跟接近其真实的盈利水平的。我青睐的衡量经营效率的另一指标是ROIC（投入资本回报率）。与ROE相比， ROIC的计算过程中，排除了非经常性损益和利息费用对于利润的影响，且分母中排除了没有用于企业经营的资产，比如过剩的现金和商誉。对比可见，古越龙山的ROIC自09年以来一直居于三家公司底部，这说明公司营收多是靠的走量。核查三家公司的15年数据证实了这点，古越生产278千升，销售130千升，产能较大，会稽山生产93千升，销售88千升，金枫酒业生产了94吨，销售110吨，销售形势较好。值得警惕的是，近年来三家企业的ROIC指标都是下降的趋势，2012年至今都低于10%。而作为优秀企业的代表茅台的指标今年也下降明显，但绝对数值依然在20%以上。与饮料行业平均水平相比，古越与会稽山毛利率都低于行业平均。但在净利率和净资产收益率方面，会稽山超越行业平均，总体排名第18，古越龙山各项数据均低于行业平均，仅排名26。饮料行业中排名第一的是国酒茅台，第五的是我爱喝的承德露露。3. 现金流企业仅仅盈利还不够，收到真金白银，产生源源不断的现金流才是王道。从经营现金流净额来看，古越14年为负值，其他两家略好，近5年都是正的。总体而言，三家的经营现金流都没有完全支持投资活动，所以三家都有不同程度的筹资。古月10年，12年，14年屡屡筹资，且14年投资活动支出较大。阅读年报可知，10年非公开发行募集了6.7亿，主要用于收购并扩大女儿红的生产能力，以及扩展营销网络，这笔钱到13年基本花完。12年的筹资为银行借款，筹资现金大约6亿，偿还债务达3亿，主要用于偿还上一年度的短期负债，货币现金当年有4亿多，说明现金流不是很宽裕。14年的配股筹资11亿，用于升级生产技术，发展营销网络和补充流动资金。奇怪的是补充流动资金的额度占到了7亿多，同年还债6亿多，表明手头不是很宽裕。大量的募集的资金没有明确的用途，放在了流动资金这项，似乎有点说不过去。同时，公司这两年都有大额的理财产品，今年的股东大会还公告将用5亿元的闲置资金用于保本型理财。换言之，募集股东的大规模的资金，没有及时用于企业的经营，反而用来理财，那股东是不是还不如直接自己买理财产品呢？会稽山15年的筹资主要为现金借款约6亿，偿还债务约4亿。与茅台公司常年保持超额现金相比，古越和会稽山的现金都不是那么充裕。值得注意的是，同年会稽山申请非公开发行筹资13亿，16年2月证监会审核通过。这笔筹资将用于收购收购乌毡帽和唐宋就业，并开始了员工持股计划。这两个公司业绩将在16年年报并表，有希望改善16年的利润。4. 竞争优势为什么号称黄酒龙头古越龙山在毛利和投资资产收益率均没有明显的优势？杜邦分析的结果显示三个公司在杠杆和资产周转方面相差不大，经营差异主要体现在销售净利率上。09年以来，会稽山的经营比较稳健，销售净利率在12-13%，金枫酒业数据下滑明显，而古越数据波动较大。形成鲜明对比的是茅台的销售净利率近年逾50%，再次体现消费者对于黄酒的认可度较低。查阅古越近三年的年报，我总结的核心优势在于：1牌子响，其中首推“女儿红”。消费品，品牌的影响力至关重要。15年绍兴女儿红实现营收3.4亿元，净利润2270万元，分别占古越龙山销售规模的近1/3，净利润的1/5。2库藏酒丰富，拥有中国最大的黄酒库，是未来持续生产高品质黄酒的坚实后盾。有高人曾测算，这些库存就是古越龙山的隐藏金库，在现有的资产负债表中没有充分体现。会稽山的优势之一也在于品牌，据说天下黄酒出绍兴，绍兴黄酒看会稽；另外其酿酒技术为国家非物质文化遗产，也有17万升的原酒，作为民营企业，体制上比古越略灵活。再通过应收，应付等款项判断一下，古越和会稽山对于上下游企业的控制力。应收款项计算了应收账款，预付款项和其他应收款之和。应收票据认为可靠性较高，没有统计在内。应付计算了应付账款，预收款项和其他应付款。可见古越龙山与会稽山应收近年有一定程度的上升，应付的规模近年略有增加，但规模远小于应收。说明企业在产业链中没有居于绝对的强势主导，这与经营现金流金额的结果也是呼应的。5 行业前景与应对策略酒类行业，随着严控三公经费影响的化解，民间消费在市场上发挥着越来越重要的作用，行业整体逐渐复苏。黄酒行业的的复苏除了体现在营收和利润连年增长以外，还体现在除了南方只为了的非传统消费区的销售在增长，人均消费也在持续增长。国家和浙江省的政策都明确支持黄酒的发展，浙江省更是希望黄酒在2020年市场占有率达到40%，培育5家龙头企业。而且黄酒作为低度和保健酒的特质，也是符合未来健康养生的理念。但同时我们也得清醒的认识到，黄酒行业复苏的提法已经很多年了，这些年都没有重大的突破，行业收入和利润的同比增速波动较大。所谓的复苏16年能否落实到公司的业绩上，值得观察。毕竟企业的年报，各企业都明确指出黄酒行业还处在深度调整，集中度低，产品价位较低端，竞争白热化。制约黄酒行业素有三大问题：规模小，标杆少；主销区局限，拓展弱；创新少。黄酒企业对此有清醒的认识，并在积极应对。古越龙山采取的经营策略是保质扩产，技术创新，提升管理。饮用酒和厨房用酒两条腿并进，下沉产业结构，腰端乏力；力图将黄酒的影响力扩大到江浙沪之外的地区，投资拍摄了电视剧《女儿红》，并利用白宫宴会用酒，杭州G20峰会用酒这些契机造势。着重增加销售力量，发展销售网络和网购等。需要注意的是，企业的策略的前瞻性似乎不够，实际的效果目前还不显著。具体的说，14年推出了多种养生酒，15年又开始优化整合产品结构。15年提出拓展欧美市场，15年国外的营收却在下降。在销售方面，年报中销售费用金额和销售人员的比例也没有明显的增加。最近古越龙山频频对产品提价，显示出企业对行业前景看好，也反映出业内想要提高黄酒产品定位的决心。会稽山的策略是精细化管理，以销售为龙头，拓展销售区域，提升品牌影响力，品牌聚焦，突出核心产品的销售等等。两家的共同之处都意识到提升黄酒文化影响力，和提高销售的重要性。考虑到秋季至春季末是销售的旺季，一季度的表现可以在较大程度上表征企业全年业绩。古越和会稽山在16年一季度数据上有没有体现出扎实的反转？ 查阅16年1季度的数据可见，古越存货在减少，销售较好，相应的营收与利润都在增加，应收减少。例如绍兴黄酒集团在电商渠道16年1月的销量同比增加了93%。不过经营现金流是负的，应收在增加，且应收账款的增加幅度大于营收的增加幅度，预收剧烈下滑，整体依然反映现金流不理想和行业地位不够强悍。货币资金锐减71个百万，其中48个百万投入了在建工程，23个百万还是热衷于理财，尽管投资收益是负的。会稽山的情况略好，应收和利润在增长，且经营现金流净额是正的，预收还略有增加，没有理财。而且尽管应收账款增加较多，但会稽山扣非净利润增长的幅度高于应收，经营现金流也是增加的，与之前会稽山商品利润率较好，管理效率较高时一致的，但是存货略有增加。据分季度营收，一四季度的微凉时节，是企业营收旺季。2016年1季度经营指标比较另外一个重要的变化是，黄酒公司近期抱团提价。古越龙山最近三次提价，提价产品去年销售额占14年营收近半。据蔡明英介绍“我们提价主要针对原来价格偏低的产品。第一次是古越龙山品牌的中低端产品，第二次是古越龙山品牌的五年系列，第三次是女儿红5~10年的一些产品。”会稽山自6月1日起，也对旗下2015年销售额总计达5.26亿元的部分产品涨价，上涨幅度5%~20%，15年营收为9亿。提价能否被市场认可，四季度酒的销量是否能够增长将是一个需要观察的关键指标。6 管理层尽管巴菲特更愿意投资连傻子都能经营的企业，对于没有天赋异禀的企业，管理层的作用非常关键。毕竟“将熊熊一窝，兵熊熊一个”。前文已经交代，古越是国企，实际控制人是绍兴市国资委，会稽山是民企，实际控制人是金良顺。一般而言国企管理不如民企灵活。杏仁露的绝对龙头承德露露近年缓慢增长的业绩，与养元核桃突飞猛进的营收就是国企与民企经营效率对比的一个鲜活例子。古越龙山和会稽山的股权结构示意图如下：古越龙山的管理层董事事和管理层高层基本在50岁以上，管理层会稽山相比略年轻化，董事和管理层中有40余岁的人员。有意思的是，两家实际高管中均未发现销售专业人才。个人认为，尽管品质是立业之根本，强劲的销售对于日常消费品品牌塑造和渠道推也极为重要。普通百姓甚少能知晓产品内在品质的差异，所以购买决策容易受到广告的影响，洋河和RIO鸡尾酒就是销售成功的典型。金枫酒业不仅董事长才不足40岁，高管中也具有专业的市场人才——原百威啤酒的市场部经理。再从高管持股变化，窥探一下高管对于公司是否有信心，认可的股票估值区间。古越龙山最近没有持股变化。值得肯定的是，会稽山已经在15年6月推出了员工持股计划。145名员工，其中包括138名普通员工，以13.75元的价格持股300万股，禁售期3年。该计划16年2月获证监会通过。7 财务安全从前面的杜邦分析的数据，我们已经了解到两个企业的负债不是很多。再对比一下这流动和速动比率的情况。流动比会稽山的略低，速动比两个企业显著低于流动比，反映流动资产中存货较多。而且会稽山15年存货依然在增加中，至少没有出现供不应求的局面。会稽山速动比率近年在0.5附近，根据帕尔西《股市真规则》的标准，流动比率大于1.5，速动比大于1比较反映较好的财务状况。负债中带息负债的占比会稽山这两年增加较多，体现在短期借款比较多。总之，两家黄酒企业财务状况不错，但与茅台相比，现金并不特宽裕。8 估值与买点黄酒属于快速消费点，又并非生活必需，我将其归为弱周期股。遭受反腐倡廉的冲击后，古越和会稽山经营业绩初步显示复苏的迹象，因此，我从困境反转的角度来估值决定买点。对比一下古越，会稽山和金枫酒业06年至16年的PB变化（下图）。古越估值在07年牛市时曾达5.62PB，15年疯牛时也未曾追平这一记录。古越在08年和16年股灾之后的底部估值均在2PB左右。会稽山14年才上市，尚属次新股，15年牛市和16年熊底的PB分别为5.22和2.85。7月11日，古越龙山的净资产4.74，会稽山的净资产3.90。据此估值分批建仓的价位，古越建仓价为  11，9， 7 5 ，3，会稽山分别为 13， 10 ，7， 5 ，3。大致的估值依据是，食品酒业估值一般很难跌破2PB，困境反转极底一般在净资产附近。9. 技术呓语技术非道，运用得当，却可借天时地利。目前大盘经历了15年股灾，16年的熔断之后，已成惊弓之鸟，量能不足，所以整体投资情绪偏防守，这利好医药，食品等防御型行业。近期市场情绪转好，试图超越3000点，在白酒高歌猛进之下，黄酒有望跟进，在估值没有过高时买入，待业绩复苏，和《女儿红》电视剧上映，G20峰会杭州召开等催化因素作用下，可能分享一波戴维斯双。古越的股东数与股价波动的对比比较典型，股东数很多时，股价半死不活，牛市前夕，筹码集中之后，股价与股东数比翼齐飞，股灾后双双折戟。会稽山的筹码在逐渐集中，有1.7亿股尚待解禁。结语格雷厄姆更愿意将未来的预期视作风险，而非机会。尽管这种思想源自经济大萧条时期，保守的估值有可能错过成长的大牛股，但是也给投资提供了充分的安全保障。我个人的浅见是古越龙山和会稽山，乃至整个黄酒行业体现出了复苏的迹象。这种业绩反转的趋势如果得到4季度数据的夯实就更为确定。这种反转一方面需要通过营销，拓展区域和人群，增加销量，另一方面需要提升产品的知名度和定位，增加毛利。提价之后的市场反应，落实到四季度数据是判断后续操作的关键依据。从基本面看，会稽山优于古越，从估值判断和技术面揣测，则古越略胜一筹。本人现在持有古越龙山的底仓，如若业绩体现明确反转，可以越跌越买，若股价上涨但没有高飞，也可右侧适度加仓。

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