研报日期：2017-03-31

　　福耀玻璃(600660)　　事件： 近期， 我们对公司进行调研， 就公司业务、 未来发展进行交流。公司匠心三十年专注于汽车玻璃，凭借专注度、产业链纵向一体化，成为汽车玻璃行业全球巨头， 国内市占率超 60%、 全球市场超 20%。 然而公司并不满足于此， 11年开始全球扩张，美国工厂 16 年正式投产、预计 17 年扭亏贡献业绩，俄罗斯工厂步入正轨。 随着公司全球化布局产能释放和未来产品结构升级，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A” 投资评级。　　评论：　　1、 匠心三十年专注汽车玻璃，纵向一体化筑高护城河　　公司是国内汽车玻璃领域绝对龙头，也是全球最大汽车玻璃供应商。 目前配套客户包括国内 100 多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商，近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明显。 公司的竞争优势主要来源于两个方面：　　1） 多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户， 响应速度快。同时，公司上世纪 80 年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应，满足主机厂多样化的同步配套需求。　　2） 纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。 公司纯碱成本约占汽车玻璃6.4%、天然气成本占比 18%， 公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链， 浮法玻璃自给率在 80%-90%之间。 公司浮法玻璃自供有效对冲了 16 年由于纯碱成本涨价带来的玻璃涨价影响。同时浮法玻璃涨价使得对应毛利率从 15 年 24.5%提高至 16 年的 30.8%，最终实现 16 年营收增速 9.8%的同时成本增速仅为 0.65%。　　2、 行业增量之一： 全球布局加速，美国工厂扭亏是 17 年业绩增长最大亮点公司自 2011 年起进入全球扩张期，前期主要以贸易出口方式布局售后市场，后逐渐向 OEM 渗透。 国外业务占比从 2011 年的 31.9%提升到 2016 年的 34.5%，16 年海外营收增速 25.4%，成为增长核心引擎。 未来核心亮点在于美国工厂、俄罗斯工厂的产能释放，预计 19 年产能全部释放可实现 680 万套汽车玻璃配套，贡献盈利超 11 亿，是公司 16 年净利润的 1/3。　　1） 美国工厂： 专业与聚焦， 市场份额快速提升， 17 年盈利望过亿　　美国 OEM 市场前期主要被 PPG、 NSG、 ACG 等垄断。公司 14 年在美正式建厂，相较竞争对手的多元化业务布局，公司专注汽车玻璃，凭借快速响应、高性价比和完善的售后体系，公司在美国市场份额快速提升，成为中国汽车工业走出国门的表征。产能释放情况而言， 美国工厂汽车玻璃设计产能 550 万套，其中一期 300 万套已于 16 年 8 月达产释放，二期 250万套计划于 18 年 2 月达产释放。 美国工厂 550 万套产能是现有国内产能的 20%， 增长空间巨大。　　业绩贡献情况而言， 2016 年美国工厂盈利不及预期，其中汽车玻璃工厂亏损 4161.1 万美元、 浮法玻璃亏损 2000万美元。 汽车玻璃方面， 由于美国工厂工人培训进度不及预期，公司未能完成原有达产目标，产生经营亏损 4161.1万美元。为更好匹配生产计划，美国工厂管理人员已更换为拥有汽车产业丰富配套经验和美国本土经验的华人高管，17 年产能爬坡迅速。我们预计，根据公司现有产能投放节奏， 17 年 5 月即可达到盈亏平衡点，预计全年有望实现产量 230 万套。 浮法玻璃方面，由于经验不足，公司未能对伊利诺伊州潮湿天气做好充足准备，造成浮法玻璃一次性报废亏损 2000 万美元， 预计 17 年浮法玻璃工厂扭亏为盈　　我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为： 1.47 元、 1.68 元、 1.82 元，对应 2017 年 PE、 PB 分别为： 15.1、 2.6倍。未来随着公司未来产品结构的升级及全球化布局中产能的释放，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。　　风险提示：美国工厂投产进度不及预期，行业增速下滑[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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