研报日期：2016-07-08

　　川投能源（600674）　　报告要点　　事件描述　　川投能源发布2016 年半年度业绩快报公告：上半年公司实现营业收入5.07亿元，同比下降0.79%；实现归母净利润13.97 亿元，同比下降9.12%。　　事件评论　　锦苏特高压直流送出线路检修及大渡河公司推迟分红，公司半年度投资收益减少致业绩下滑。2016 年上半年公司持股10%的国电大渡河流域水电公司分红推迟至三季度，上年同期该公司分红1.219 亿元。若扣除该项利润，公司上半年利润总额达到15.49 亿元，同比降低1.9%。公司主要利润来源——雅砻江公司2016 年一季度实现发电量153.84亿千瓦时，同比增长13.35%。由于一季度来水情况较好，锦苏特高压直流送出线路检修调整至4 月，雅砻江公司4 月电量生产大幅度减少，导致二季度发电量下滑。锦苏直流送出线路检修及大渡河公司推迟分红，致使公司上半年投资收益下降，并进一步导致公司业绩同比下降9.12%。雅砻江流域来水持续偏丰，根据四川省水文水资源勘测局披露，雅砻江下游一季度来水偏丰5-8 成，二季度偏丰1-3 成，且进入6 月汛期以来，雅砻江支流开始出现超警戒水位洪水，预计下半年公司发电量有望再现较大幅度增长。　　锦官电源组外送电价尚有谈判空间，公司全年业绩具备增长潜力。雅砻江公司下属锦屏一级、锦屏二级及官地水电站为西电东送项目工程，其发电量约60%送往江苏，该部分外送电量按照发改委政策与当地火电标杆电价挂钩，目前暂时按照下调0.0316 元——即0.2768 元/千瓦时的上网电价进行结算。然而由于水电为清洁能源，有望与环保电价对接，即每千瓦时仅下调0.02 元左右，且会追溯到2016 年1 月1 日。此外，雅砻江公司2015-2016 年到期的长期负债达到100 亿元以上，结合2015 年央行数次降息，可有效抵消电价下调及税收优惠减少带来的影响。公司全年业绩具备增长潜力。　　雅砻江中游开发进展顺利，长期利润增长有保障。雅砻江中游水电站规划约1126 万千瓦，归属公司权益装机约540.68 万千瓦，建成后将显着提升公司发电能力。其中，两河口水电站和杨房沟水电站已分别于2014 年10 月及2015 年7 月正式开工建设。截至目前，杨房沟水电站已于2016 年2 月2 日签订地下厂房及大坝EPC 合同，两河口水电站上游围堰于5 月16 日浇筑至度汛2658 高程，工程进展顺利。开工最早的两河口水电站由于其特殊的地理位置，调节库容达到65.6 亿立方米，水库投运后，将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动，可极大优化整个雅砻江中下游的水电站运行，整体产能再度得到提升。个雅砻江中下游的水电站运行，整体产能再度得到提升。　　雅砻江发电量受制于发电计划，产能未得到全面释放，中长期有望受益于电改。由于四川省是水电大省，且我国当前仍以计划电为主，在目前全国用电需求疲软的现状下，雅砻江公司产能受到发电量计划限制。2015 至2016 年，电力体制改革取得明显进展：截至目前，全国已有12 个省份及地区正式开展电改试点，其中综合试点4 个，售电侧试点3 个，输配电价试点7 个（其中云南及贵州既是综合试点又是输配电价试点）。电改期间，《四川省电力用户与发电企业直接交易规则 (试行) 》正式印发，广州电力交易中心成立以开展西电东送跨区域交易，发用电量计划逐步放开。随着电改的加速推进，雅砻江公司产能有望得到释放，中长期将受益于电力体制改革。　　投资建议及估值：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.875、0.895、0.909，考虑到公司1）来水偏丰预期仍较强，三季度业绩有望有较好表现；2）雅砻江公司2015-2016年到期的长期负债达到100 亿元以上，且2015 年央行多次降息，2016 年进入财务费用下降通道；3）外送电价已按降价3 分钱结算，最终结算价格尚存商谈空间，电价有回升空间并可追溯至年初；4）电改的加速推进有望放开发用电计划，释放雅砻江公司产能；5）当前股价为8.65 元，估值仍处于较低水平，维持“买入”评级。　　风险提示：系统性风险、来水量波动风险、电价变动不及预期风险 今日最新研究报告

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