（注：夏蟲出品，语冰之作，个人留存，一买就套，一卖就涨，概不负责。）2010年4月，华泰证券发表过对大商股份的研究报告，标题是《虚幻的报表与缥缈的业绩》，一年半时间的跟踪，得出的结论如题。【正文】观察企业，目的是评估其价值，如果经过仔细认真的评估发现价值在股票价格之上，对于投资者而言可能就发现了一个潜在投资标的。2014年3月左右，被600694大概7倍多一点的（TTM）PE、1.5倍不到PB、2013年前三季度15亿左右的自由现金流以及过去两年表现不错的自由现金流、近两年24%+的加权ROE、隐蔽持有约120万平米商业地产面积、账上71亿元-的现金、不错的行业特征所吸引，当时总市值不到75亿。有指导意义的企业研究都离不开两个问题，第一是它目前的价值区间在什么范围；第二是它未来的发展呈现什么样的价值状态。下文尝试着围绕这两个问题展开。从过去反映的定量财务数据观察有无竞争优势。从这三个指标看，特别是从2011年开始，体现出较好的经营效果，但自由现金的萎缩需要观察原因。大商股份2012年年报中曾经分析过自己的核心竞争力“1、行业领先的店铺网络与规模优势；2、多业态、多商号的发展模式；3、 积极向上的企业文化与一流的经营团队；4、众多的战略合作伙伴与庞大的忠诚顾客群体；5、良好的社会形象与品牌影响力。”思考行业的特点：百货类企业的巅峰代表是沃尔玛，沃尔玛的发展历程是伴随着“天天平价”的理念发展起来，并逐步形成覆盖美国全国、向世界扩张的庞大网络而形成规模效应，规模效应又反过来使其与供应商谈判再次促进了“天天平价”理念的深度贯彻。所以从价值创造角度而言，沃尔玛的的独特价值在于为客户省钱，替客户从生产厂家那里争取来更多的折扣，从而自己分享其中一部分，客户分享一部分。2015年上半年ROE约8.2%，从ROE的构成角度分析，沃尔玛是典型的高周转代表（低净利率、高无息杠杆），2015年上半年ROE构成：8.2=2.86净利润率*1.18总资产周转率*2.42财务杠杆，值得注意的是其上半年销售收入达到了恐怖的2351亿美元。所以，从沃尔玛的例子中可以看出，在这个行业要创造独特的价值基本上只有一条路可以走，低价供应商，但要达成这个目标需要围绕这个目标做无数的工作。从这个角度看大商股份2012年年报中分析的自身核心竞争力：1、行业领先的店铺网络与规模优势（销售收入单位：亿元）从五年的披露情况看，大商股份的信息披露质量属于非常低一类，无关键的店面数量及分布、坪效等重要信息。但从历来的收入获得区域看，主要偏重于东北区域，并向河南和山东有所拓展，占总销售收入的20%左右。把全部店铺资源80%集中在一个人口净流出区域谈店铺网络似乎并不客观，而同时这些区域也一样面临着其他公司的竞争；蛋糕做不大还有人分，规模优势体现在何种地方？2、多业态、多商号的发展模式“公司在发展中创立了多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制，如高端百货麦凯乐，大型购物中心新玛特，流行百货千盛，及大商超市、大商电器等，可满足不同消费群体的不同需求。进入每个城市采取密集开店策略，形成了中心商圈、城市新区、居民社区立体组合的店铺格局,形成了明显的区域市场竞争优势。”运营体制和开店策略、店铺格局都是手段，目的是要在保证盈利的基础上提高边际资产周转效率，如果新开店铺不能盈利，或者单店的运营效率比不上已有店铺的平均水平，那么新开店铺是拖累而非优势。老的店铺面临同样的问题，不能保持以往的效率就意味着固定成本会拖累经营业绩的推高。在确保每个店铺效率的基础上扩张而非抢占市场份额才是良性循环，抢占市场份额的目的是形成规模效应，形成规模效应的目的是压低供应商供应价格以降低销售价格扩大销售金额，贯彻“薄利多销”。在商业的世界里，大不等于强，抢占规模是为了利润，如果本末倒置，不搞清楚自己目的是什么，在变态的激励机制下，战略目标就会在战术执行上被传递错误而最终扭曲目标。3、积极向上的企业文化与一流的经营团队；“公司以"创建零售业的大公司"为创业理想，制定了五步走发展战略，建立了"以党的理论思想为基础、以民族优秀文化为品质、以国际化现代化商业为标准"的三位一体的企业文化内涵，为企业发展提供了不竭的思想动力。积极向上的企业文化、志存高远的企业理想，吸引和团结了一大批国内外热爱零售业的精英人才，形成了一支规模大、包容和谐、战斗力强的人才团队，这支队伍精于管理、善于创新、专业、敬业，对行业发展具有准确的判断和前瞻性，是公司创业发展的根本保证。”空谈误国，实干兴邦。空谈理想而无实际利益，多谈何益？说服一个人，理想和文化都没用，利益才是真实的。以此作为核心竞争力，实在是甚有喜感。看报表中实际数据及其对应：2010年在职员工26995人，支付薪酬13.37亿元，人均4.95万元；2011年在职员工24419人，支付薪酬14.86亿元，人均6.09万元；2012年在职员工22663人，支付薪酬17.6亿元，人均7.77万元；2013年在职员工23674人，支付薪酬19.58亿元，人均8.27万元；2014年在职员工22158人，支付薪酬20.35亿元，人均9.18万元；报表数据可靠的话，在这一点上，对员工而言具有较好地激励作用，不过还要看分配体制如何。2010年董事、监事、高管薪酬合计1040万，独董5人50万；其余人均90万；平均的18.2倍；2011年董事、监事、高管薪酬合计1346万，独董5人50万；其余人均117.8万；平均的19.3倍；2012年董事、监事、高管薪酬合计1953万，独董5人68.4万；其余人均157.1万；平均的20.2倍；2013年董事、监事、高管薪酬合计2583万，独董5人68.4万；其余人均179.6万；平均的21.7倍；2014年董事、监事、高管薪酬合计3190万，独董5人68.4万；其余人均223万；平均的24.3倍；与此相对应的是这5年的营收增长为15%、24.9%、4.8%、5.9%、-4.6%；扣除非经常性损益这5年净利润增长269%、91%、276%、34%、-0.75%。抛开营收和净利的诡异关系不谈，看不出高管收入和业绩激励的关联。4、众多的战略合作伙伴与庞大的忠诚顾客群体；5、良好的社会形象与品牌影响力。对于这两点，实在是无法置评或者说不知道怎么以合适的不带有讽刺意味的语言置评。所以，从其自身的质量比较低的信息披露来看，很难通过其董事会报告获得其真实竞争优势的信息。从另外的角度观察以期获得相对有价值的可用作判断的信心。该项生意的本质是什么观察到其报表有两个可能蕴含高价值的财务指标观察角度，一个是高ROE，另一个是高经营活动净现金流。从这两个角度分析。近三年的高ROE构成：（为可比，使用终值计算）净利润率2013年和2014年极高，观察毛利率情况和利润表要素构成大商股份2010——2014利润表鉴于大商股份的利润表实在无法从常理上理解，尝试对比永辉超市、重庆百货、王府井三家公司的财务指标以试图能够理解它业务。毛利率大家都趋于向上增长，大商股份的三项费用控制率在别人都增长的前提下反而下降，结合其员工的下降和总薪酬支出的提高，难道是发生了类似联邦快递一样的激励措施改善提高了人力资源效率？在通读完2011——2014年年报“营业收入和营业成本”说明项、“现金流量表——收到的其他与经营活动有关的现金、支付的其他与经营活动有关的现金”说明项，汇总表格如下：根据永辉超市2014年年报披露其租金情况为：两家营收规模在很长一段时间相当的公司在租金的差异是令人吃惊的。将大商股份总营业收入减去其他业务收入金额，营业成本减去其他业务成本粗略还原利润表如下：用这种非常不严谨地、不科学地方法计算出来的这种结果也许戏剧性地说明百货零售业务只是大商股份吸引人流的手段而已，真正的目的是掩盖在“多业态、多商号的发展模式”下的包租公收租模式。以包租公模式理解大商股份的奇怪报表和很多奇特的报表特征、财务指标也能够想通了。但最终目的还是要尝试判断它的价值区间和未来的价值状态。首先评定公司披露信息的置信区间：信息模糊不清，误导性的信息极多；完整度不够，持有房产的详细情况没有披露；三大表的关系非常可疑，某些逻辑解释不通，比如账上现金如此之多，但是不结清有息负债反而借入更多。所以在上述情况下将其披露的信息归入最低置信区间，也即基本不可信一类。其次分析股权关系对应的激励体系：在资产注入方案被否决后，经营同样业务的大股东没有太多的动力将上市公司业务做好；2014年初70亿市值大股东没有增持是非常不可思议的，也侧面说明某些问题；茂业商厦和安邦保险在举牌之后一家退出，一家犹豫不决也很能说明问题，其中的深层次的博弈告诉市场游资轻易动不得。最终判断：在上述状态下判断公司的价值区间和未来的价值状态基本上是徒劳的，更别提无论是百货零售行业还是包租公行业都面临着巨大变局。所以最终对于600694的态度应该是：1、不要奢望能以纯正的价值投资的角度参与到该公司的股票中去；2、若要投机，那么，尝试着去假装相信该公司的一切基本面数据，观察盘面，知道何时何故开始何种故事，也许，会有一个好的结局。

阿甘曾经告诉过我们，人生就像一盒巧克力，永远不知道下一颗是什么味。是的，永远不知道。

作者：夏蟲

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