研报日期：2017-02-21

　　安徽合力(600761)　　与市场不同的观点： 1、 2016 年公司产品销量高增长，成本费用相对固定，净利率将突破临界，净利润有望超预期增长； 2、 市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。 具体说明如下：　　市场注意到了公司叉车销量的高增长，但可能忽视了成本费用相对固定之下，公司净利润增长的弹性。 我们对比了公司近 5 年收入和净利率的关系，发现一个重要趋势：在达到一定收入规模之后，公司净利率伴随收入的增长将明显提高。在 2011~2015 的 5 年间，公司有两次收入规模超过 65 亿，同期净利率相比上年均有明显提升： 2013 年收入 65.5 亿/净利率 7.66%（ 1.81%）， 2014 年收入 67 亿/净利率 8.49%（ 0.83%）。 公司 16 年的情况是： 叉车销量超过 8 万台、 创历史新高； 在产品均价小幅下降 2%~4%的假设下， 我们测算公司收入规模将达到 65~67 亿元，接近甚至超过历史最高水平。 根据公司收入与净利率的关系， 预计 16 年净利率在 8%左右，以此推算公司净利润范围在 5.2 亿~5.4 亿之间， 大幅超出目前市场的一致预期（ 净利润均值 4.29 亿）。　　市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。 1）怎样看待杭叉上市对合力的影响？ 合力与杭叉同是国内叉车行业的龙头，两家公司业务相近、规模相仿，总体来看合力业绩规模更大于杭叉，而目前杭叉总市值 154 亿、 PE43 倍，接近合力两倍。杭叉享受溢价的原因，一是新股上市，二是民企属性，三是合力长期以来因没有对标而被置于低估值的工程机械板块。 我们认为杭叉上市叉车形成板块效应，合力与杭叉将形成对标， 公司估值有望逐步得到提高。 2）怎样看待国企改革对合力的影响？ 市场通常认为连年亏损的国企改革预期强，我们认为随着国改的深入，优质的国企同样有改革的必要： 亏损企业的改革着重点在于存量置换或减量收缩，边际改善明显、 但难以创造增量；优质企业的改革则不同，重点在于理顺员工与公司发展的受益关系，从而释放出更大的生产力、创造出新增量。 因而， 安徽合力作为优质国企也有机会享受改革的红利。　　合力是制造业回暖的体现和核心受益标的。 叉车销量超预期增长， 其实从侧面验证了中游制造业的复苏。以合力为例， 其叉车产品应用领域非常分散，最大客户汽车制造业收入占比不过 7%左右，然后如家电、食品、电子、物流等， 占比在 5%-8%之间，没有绝对的主导因素。叉车销量高增长的原因，不是单一行业的需求爆发，而是来源于中游制造业整体投资的增长，安徽合力可以说是制造业回暖的体现和受益标的。　　未来业务的两个看点：叉车后市场与智能 AGV。 后市场业务是公司与德国永恒力合资成立的“永恒力合力工业车辆租赁有限公司”，双方各出资50%，主要从事工业车辆租赁及设备维修等业务。 智能 AGV， 合力在自主研发的基础上，与 Kollmorgen（科尔摩根）进行合作，目标定位于向市场提供更加稳定灵活的 AGV 整体解决方案。 目前这两项业务仍在培育发展中， 未来有望成为公司新的增长点。　　盈利预测　　我们预测公司 2016-2018 年营业收入分别为 66.8/71.55/75.25 亿元，分别同比增长 17.5%/7.1%/5.2%；归母净利润 524/585/627 百万元，分别同比增长31.8%/11.6%/7.2%； EPS 分别为 0.85/0.95/1.02 元，对应 PE 分别为15.7/14/13 倍。　　投资建议　　我们认为市场可能低估了收入增长与成本费用固定之下，公司净利润增长的弹性， 以及杭叉上市及国企改革对公司估值的提升。 我们维持公司“买入”评级， 6-12 个月目标价 17.0~21.2 元。　　风险提示　　市场竞争及小型叉车销量占比提高，导致公司产品均价大幅下降；　　原材料价格大幅上涨，导致毛利率及盈利能力大幅下滑。[国金证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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