本周继续哀鸿遍野，悲观的情绪在市场上肆意蔓延。不能免俗的，金融菌也进入解套儿模式了——新年到现在净值回撤了大约15%，刷新了股灾以来的最大回撤记录。。但不得不说，金融菌最值得称道的还是心态，看着瀑布一样的大阴线，该吃吃该喝喝，工作要做好，研究也要做好^v^~还是那句话，太阳总会照常升起，只要你相信党国的国运仍然处于上升期，只要你持有的公司真的有价值，该干嘛干嘛就行了，多研究，多思考，少操作，都不是事儿~时间紧迫，不多说啦，开始翻牌儿~

　　财务状况

　　通策医疗是两市唯一一家专注于齿科健康的医疗服务企业，自2007年借壳上市至今已近10年。

　　公司近年来的利润增长相当稳定，在经过13,14年两年蛰伏以后，今年的利润再度出现了近4成的爆发式增长。

　　ROE方面的反应也很清晰，连续两年的下滑后，今年的ROE将再度返回20%以上。不得不说，通策是一家盈利能力非常强的公司。

　　公司的负债比例也是相当的健康，常年维持在12%左右。从负债类型来看，主要是应付账款等无息负债，公司持续经营能力毫无问题。

　　尽管净利润在2013,2014年出现了增速放缓的情况，但从营收情况我们可以看到，公司近年一直保持了高速的发展，近五年平均增速超过25%。而13,14年净利润增速下滑，主要是由于公司当时进行了一轮快速的扩张，费用上升，场地租金变多导致毛利率，净利润率下滑，增速暂时放缓;而今明两年，公司将有可能迎来新一轮的快速增长期。另外，从公司的周转率我们也可以看到，公司的应收状况十分良好，因为资产以医院为主，不接受患者赊账，导致应收账款周转率每年都接近50倍，简直丧心病狂。

　　从以上数据我们可以看出，通策的盈利能力，建立在超强的资产周转和超高的净利润率之上，而并没有依赖杠杆，可谓十分健康

　　从费用情况来看，公司的三费比例一直很低，除了管理费用，销售费用和财务费用一直低空飞行。看到这不得不再次感叹，医院资产就是牛啊。。不给赊账，不用营销，客户还呼呼的，这让其他行业都情何以堪。。

　　公司的现金流也是十分健康，近年来经营性现金流净额保持着良好的增长，而投资活动现金流一直处于净流出的状态，可以看出，公司目前处于有序的扩张阶段，未来的业务仅靠内生增长就可保持良好的发展。

　　核心资产

　　作为一家齿科医疗服务企业，公司的核心资产无疑下辖的众多的口腔医院了。

　　上图是公司截止2015年Q2所有并表的口腔医院的数据，可以看到，公司目前在运营中的口腔医院共8家(杭州还有三家分店，2013年后财报未分开显示)，除了昆口和诸口，其他的医院均为07年以前即设立。公司目前最主要的两家口腔医院是杭口和宁口，这两家2014年的营收近5亿元，达到了公司总营收的83%。

　　2013年，公司通过子公司通策健康管理收购了杭州市中心的方正大厦，经过一年的装修，2014年9月，杭口新总院迁入其中，并开始正式营业，牙椅数目由原来的350张增加到600余张，目前是世界上最大的口腔医院。今年以来，随着经营场地的扩大，杭口的营收增速再度爆发，Q2的营收增速高达31.6%(过去三年的平均增速不到20%)。另外，杭口目前不仅对公司的营收贡献最大，净利润率也一直保持在近25%的高位，可谓是通策皇冠上的珍珠。

　　同为公司营收贡献大户的宁口，这两年的营收增速则更加惊人。宁口在2012年进行了扩张，同年12月，宁波口腔医院新院区正式开业。扩张后，宁口牙椅数增加了109%，面积增加185%;但因支付租金增长，2013年，宁口净利润增速有所下降。经过一年的调整，近两年宁口的业务增速飞速扩张，2014年营收增速为52.2%，今年Q2为47.1%。不过宁口相对于杭口而言，净利润率相对较低，近年来一直未能超过20%，在经营管理上，宁口还有进一步提升的空间。

　　其他几家口腔医院，相对而言对公司的营收和净利润的贡献度就比较低了，不过沧口和黄口的净利润率近年来一直保持在25%左右，虽然体量小，但是经营的还是很好的。

　　公司近年来，除了对原有的医院持续经营，还进行了大幅的扩张。从2013年8月至今，公司持续投资了13家口腔医院，光是注册资金就花费了1.5亿(总花费2.5亿)，可以看到，在当初的公告里，大部分的新设口腔医院都计划于2015年投入经营。而从2010年后新开的昆口和诸口的表现来看，公司的新设机构一般需要1到两年的培育时间才能有效贡献利润，这样来看，公司的利润爆发期大概会在2016年底，2017年初开始。

　　另外，公司之前开设的8家口腔医院，除了杭口，其他7家的注册资本都在1000万以下，而本轮布局，注册资本超过1000万(包含)的口腔医院多达9家，更高的投入比例，是否能为公司带来更好的利润表现，这还需要我们去耐心考证;另外，金融菌认为，培育期要付出费用，甚至有可能会暂时的导致利润增速下降，但培育期过后的成果是美好的，充满希望的。

　　在本轮的扩张计划中，砸下资金最多的项目是北京口腔医院的扩张，注册资本由原来的610万扩张至1亿元，并预计2017年投入使用。可以看到，从公司的规划来看，本次的扩张会使得北口的业务容量比原来增长近250倍，究竟北口会成为公司下一个杭口，还是并不能很好的带来利润，我们需要时间去印证。

　　另外多说一句，公司目前布局的医院(蓝色为原有公司，红色为新开拓地区)，多数还是集中在江浙附近的东南沿海地区，公司想要由地区性的龙头企业扩张为全国性的行业标杆，还需要走很长的路(PS水平有限，别喷我。。图凑合着看哈。。)。

　　学术合作

　　通策近年来除了不断拓张业务以外，在学术合作方面的动作也十分积极。

　　到目前为止，公司已和阿姆斯特丹自由大学(2012/10)，天普大学(2013/10)，卡瓦盛邦公司(2013/10)，德国柏林大学夏里特医院集团(2015/3)等多所大学/机构签订了战略合作协议，并将公司的牙医们送往合作大学/机构进行培训深造，可以看到，公司不仅重视市场的开拓，也很重视对员工素质的提升。

　　从国内目前口腔医生学历构成可以看到，国内目前的从业人员70%都是大专及以下学历，有效提升员工素质，培养高水平高专业性的牙科医生是公司想要长期发展的最佳选择，而这正是通策目前在尝试的事情之一，从这点来看，通策是一家对员工比较有责任心的企业。

　　股权定增

　　今年11月，通策抛出了总额高达55亿的巨额定增计划，而这也把公司推上了风口浪尖。公司拟通过发行股票的方式，收购海骏科技，赢湖创造，赢湖共享的股权，并投资5亿建设云服务平台。

　　从上图我们可以清晰的看到，大股东吕建明先生通过层层的控股关系，控制了海骏科技近8成的股份，谁是这次增发最大的受益者不言而喻。通过公司公布的海骏科技的资产负债表(见公告：临2015-096第85页)我们可以看到，海骏科技今年的资产总额才不过1.8亿，其中还包括了高达7千万的开发支出，本次溢价之高可见一斑。

　　而从海骏科技想要干的事情分析，我们不难发现，仅“三叶”一项，公司需要砸的钱就恐怕得5亿以上(未来希望布局网点一线城市85个，二线140个，假设一半项目和当地公司合作，一半自建，每个项目投资500w)，然而本次对于海骏科技的定增并不产生现金。。这是一对多么违和的组合。。公司抛出这个增发方案的时候通策医疗市值接近150亿，而目前仅剩100亿左右，而且鉴于市场原因，大有继续下跌的可能，如此之高的定增计划是否还能实施恐怕要打上个大大的问号了。不过不管这次定增闹剧之后会如何演变，我们不妨分析下这次要注入的资产，以及公司这几年为定增所做的一些布局。

　　正畸&隐秀

　　在这个靠脸吃饭的年代，如何让自己的形象变得更靓丽，变成了越来越多的人关注的话题，而正畸业务由此应运而生。

　　所谓正畸，就是利用人工外力矫正牙齿的位置，从而改善面部轮廓，达到更加美观的效果。

　　然而正畸需要实施较长的时间，同时，在实施的过程中，效果一点也不美观(见上图中的钢牙妹)，因而人们又发明了隐形正畸——也就是不会张嘴就露出钢牙的正畸技术。从数据来看，近年来隐形正畸的增长十分迅速，而目前市场上提供隐形正畸矫治产品的主要供应商为Align Technology Inc(国内将其简称为“隐适美”)，其收入从2004年的17,300万美元增长至2014年的76,200万(复合增长率16%)美元，增长速度较快。

　　从2014年的数据进行对比，我们不难发现，在国内，不管是正畸还是隐形正畸，我们的市场还非常小——实施正畸的人群只有北美市场的30分之一，实施隐形正畸的人群只有北美市场的十分之一;可以看到，这是一个有很大发展潜力的市场。

　　从目前国内市场情况来看，主要的竞争对手有两个，分别是走高端路线的隐秀美，以及做中低端市场的时代天使。根据公司公布的数据我们可以看到，目前市场上72%的市场都由这两家公司所占据，公司的渗透难度不小。不过，现在市场上进口产品的隐形矫治服务价格在3-5万元，国产产品隐形矫治服务价格在2-4万元，而杭州口腔医院隐秀品牌的正畸服务均价1.5万元以上，相对而言具有一定价格优势。另外，公司主要通过合作签约医院开展业务，现已签约5家，正在签约9家，主要分布于北京市、上海市、江苏省、四川省、湖南省等，未来根据发展节奏将签约诊所约100家左右。

　　金融菌认为，由于通策目前具有了大量的实体口腔医院资源，未来在推广隐秀业务方面应该会做的很快，同时，由于目前公司技术已经相对成熟，未来在这方面的投入可能不会太多，这将是一个很好的业绩增长点。

　　三叶儿童口腔

　　现在的市场上，最好赚的绝对是来自小孩的钱。每个宝贝都是父母心头的金疙瘩，有点小病小灾那是担心的不行，而三叶儿童口腔就是抓住了这个痛点。三叶是一家致力于成为儿童的口腔健康管家的公司，基于会员制与预约模式，受理的客户从0岁开始，同时也为会员家长进行口腔检查和提供预约绿色通道;可谓是从小到大，一网打尽。

　　据公司披露，三叶与2014年9月开始正式市场推广，截止2015年12月12日，三叶儿童口腔目前拥有诊所2家(平海路店、城西店)，另有5家正在建设中(北京2家、杭州滨江店、湖州店、南京河西店)，11家分店完成签约进入初步合作阶段。目前，已和三叶签署意向合作协议的公司有45家， 共计正式会员人数1700人(交年费2000元以上)，准会员4624人(缴费100元)，意向会员15830人。平台注册用户已超过10万用户数。

　　从目前来看，三叶采用了线上线下相结合的推广方式。其基本的商业模式为线上获客、线下导流，主要收入来自线下服务。从公布的数据来看，线上获取的会员甚至超过了线下会员。

　　在这个媒体为王的年代，有一群媒体大号帮你转发那自然是最快速有效的传播方式，可以从上图看到，三叶目前的线上传播途径里，拥有最多粉丝的就是三叶的董事长张野女士自己的微博，高达30万粉丝!有不少券商报告里，都已经把这个看成了未来线上获客的一大来源。

　　金融菌平时不怎么玩微博，很好奇30万粉儿的微博会是啥状态，于是特意去瞅了瞅。然而，上图这样三条加起来转发+评论+点赞也不过区区135个操作的情形数不胜数(还不考虑同一人完成了多次操作)，这真的是一个30万粉的大V该有的状态吗。。金融菌不知道。。

　　当然，微博只是公司进行传播的一种形式，但究竟儿童口腔这个细分市场能做多大，金融菌不确定，这部分需要等待实际情况来检验了。

　　生殖健康服务业

　　随着二胎政策的落实，生殖健康问题在中国的重视程度将不断提升。根据WHO人类生殖特别规划署研究显示，世界范围内不孕不育夫妇对数从1990年4200万对增长至2010年的4850万对(因中国实行计划生育政策，数据不包括中国)。中国2009年发布的《中国不孕不育现状调研报告》中指出：国内不孕症者占已婚夫妇人数的10%，比1984年调查的4.8%增加一倍多，发病率呈上升趋势。也就是每 8对夫妻就有一对不孕不育。

　　从上图我们可以看出，年龄越大的人群，罹患不孕不育症的概率就越大。根据中国家庭跟踪调查(CFPS)2010的数据，双方均为非独生子女的夫妇以31-48岁数量最多，顺延到2015年，她们的年龄为36-53岁,这部分群体中约50%已有一个孩子(这部分人群是全面二胎的覆盖群体)。而根据中国家庭健康调查(CHNS)的调查，36岁以上女性在生育一个孩子后再生育的意愿平均约10%，而通过上图我们可以看到，目前35到39岁，40到44岁的人群分别有30%和64%的概率不能再生育。

　　根据2010年人口普查的数据，现在35到39,40到44的人群分别占人口总比例的6.8%和9.1%。用以上数据粗略计算可以算出，35到39岁想要小孩又患有不孕不育的夫妻大约有：14亿*6.8%*10%*30%=28万人，而40到44岁的人群为：14亿*9.1%*10%*64%=81万人，也就是说大约全国近110万人会面临这个问题。目前每例手术的花费大约在3到5万元，以平均4万元记，同时，该手术成功率平均为三分之一，以此计算，这将是一个超千亿的市场!

　　而与这个庞大的市场相对的，是严重的供不应求与水平参差不齐。截止2015年5月，全国约350家获得IVF-ET牌照的医疗机构，每年完成手术约20-30万例次，然而其中技术成熟，拥有专家团队成规模运作的不到20家。目前来看，这个市场还处于跑马圈地的阶段，市场存在较多的是中小民营生殖医疗机构，其医疗及管理水平是难以保障的。

　　从市场的需求的角度来看，通策选择生殖健领域是个明智的选择，而公司其实从2011年开始，就已开始在生殖健康领域进行布局。

　　2011年11月，公司与昆明市妇幼保健院达成战略合作协议，准备在生殖中心建设上进行专项合作。昆明市妇幼保健院系云南省唯一一所三级甲等妇幼保健院，是一家有着百年历史的医院。

　　2013年12月，昆明市妇幼保健医院生殖中心有限公司取得营业执照，2015年3月，公司收到云南省卫计委下发的同意开展人类辅助生殖技术准入试运行的批复，同意试运行一年，试运行期满后可提出正式运行申请。2015 年7 月，公司昆明生殖中心已试运营，7 月至10月完成10 例试管婴儿治疗周期，移植成功率52%，囊胚形成率60%，最高形成率80%。

　　2012年5月，通策医疗和由“试管婴儿之父”，获得2010年诺贝尔生理学或医学奖的罗伯特爱德华创立的波恩(英国)达成合作协议，该公司是一家拥有IVF(辅助生殖)国际领先技术的公司。2013年5月，杭州波恩已取得营业执照。

　　2013年6月，通策医疗和重庆市人口和计划生育科学技术研究院(重庆市人口计生委直属事业法人单位)签署战略合作协议，并决定成立重庆波恩生殖医院

　　实际上，本次的定增的内容，是对之前业务的一种补充。2015年10月30日，通策集团《关于成立中国科学院大学存济医学中心的报告》(中国科学院大学即中科院下辖机构)中提出建立江苏存济网络医院作为存济医学院的IT研发中心、数据中心，全面支撑存济医临床医学的发展，并于2015年11月11日取得中国科学院大学的同意;这是与国内专业学术机构的一次协作。目前，存济网络医院已与5家国内生殖中心，2家省级、县市级医院达成合作。

　　从上图可以看到，公司希望构建的医疗云服务平台由多个模块组合而成。在生殖健康领域，公司希望通过网络医院导诊，在全国签署协议的第三方检测中心进行检测，然后将数据通过云平台直接传输到昆明或重庆的生殖中心，经生殖专家诊断确定治疗方案。生殖前期准备可在当地省级或市级合作医院进行，到昆明一周时间内即可取卵移植。大幅提升运营效率。

　　相应的，口腔医院，三叶等机构的客户，也可以通过这个云服务平台进行管理，从而从线上对线下进行导流服务，提高效率——可以说，云服务平台更像是一个对公司所有业务单元进行综合管理的疏导器;公司可以通过线上平台收集客户资料，聚合数据，分配资源。

　　总体而言，通策医疗是一家优秀的白马企业，其实没有这次定增，只依靠内生发展，我相信他也会过得很好。当然了，管理层有自己的想法和利益诉求，而且，从上述分析中我们可以看到，其实定增的项目本身来说质量还是不错的，但问题有两个，一是毕竟这三部分业务之前都没有经受过实操的考验，是否能够快速发挥效力还有待考察;二是不管咋说，50亿的兑价实在是有点漫天要价的意思了。最近的又一轮股灾倒也是件好事，可以让市场的情绪更冷静，相信上交所也不会随意批准数额如此之大的方案。至于最终定增会怎么走，我们不妨拭目以待。

　　另外多说一句估值，作为一匹常年的白马，公司这些年跌倒估值就没便宜过，最低的2012年也有36倍，最近的市场虽然开始反弹，但大势还是以杀估值为先，若是能够赐给我等胆小的投资人一个买入的机会，那便是再好不过了，坐等哈~

　　【特别风险提示】：

　　本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表金融菌极为主观的看法，更无法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。

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