研报日期：2016-08-25

　　马钢股份(600808)　　产品、原料与人工无优势，传统主业存不足　　作为华东地区产能千万吨级的大中型钢企，公司产品包括板材、型材、线棒、火车轮及环件四大类，虽属中高端品类，但近年经营状况持续弱于行业均值，主要源于产品售价不具竞争力叠加资源、人工拖累拉低公司综合毛利率所致：1）或源于产品相比市场同类无明显优势，公司主要品种吨钢收入低于区域内同类产品市场价；2）受制于内陆钢厂原料运输成本更高及集团矿石资源成本可能并无优势，叠加较高人工成本拖累，公司吨钢综合成本改善不足。而公司火车轮业务虽受益于需求景气及先发优势而独树一帜，但无奈收入占比较低，难以逆转公司整体业绩。　　同质化属性，公司钢铁主业经营跟随行业波动　　大宗周期领域产品同质化属性，决定了经营个体业绩好坏不仅是自身问题，更是行业状况的直接反映。无论是公司今年2 季度单季度盈利高达8.43 亿元，还是2015 年曾巨亏48 亿元，面对行业波动规律，个体对抗苍白无力。钢价涨跌、业绩起伏，周期使然。因此，在目前钢铁行业中长期仍处底部徘徊之际，公司传统主业盈利的持续性存疑。　　身处国改重地、经营状况欠佳，改革预期强烈　　穷则思变，既然传统主业受行业束缚难以稳定盈利，甚至因相对劣势或会率先出局，那么，公司改革预期便应运而生。同时，改革牵一发而动全身，仅因经营不佳而具内在动力，在目前改革多自上而下的环境中，尚不足以激发市场的强烈预期，作为改革主导力量的政府因素难以回避。由此，我们在以前研究基础上总结出国改投资标准，并应用于马钢，发现其国改预期存在合理性：1）国有资产占比重并普遍亏损的省份国改预期强烈，安徽与甘肃、云南、重庆、湖南一道位列前五；2）企业经营状况越差，改革紧迫性越强，马钢在安徽省属国企中，盈利情况近年最差。进一步而言，我们总结出的“国有资产占比多、国企亏损比例大、企业亏损严重”三重标准，在国企改革分析中应普遍适用，其中，与安徽一同筛选而出的重庆、湖南上市钢企均已公告改革，也一定程度验证了上述筛选逻辑的科学性。　　投资：博弈板块轮动行情之下的国改相对优势　　在目前行业基本面趋稳，板块轮动行情尚存阶段，包括国企改革等催化因素成为当前选股重要参考标准，马钢股份因此而具有相对优势。同时，公司A股1.25 倍PB 虽高于H 股的0.65 倍，但其所处历史位置低于H 股，考虑到H 股向来相对理性，这或许也能为其A 股股价提供一定安全边际。预计公司2016 年、2017 年EPS 分别为0.09 元、0.02 元，上调至“买入”评级。 今日最新研究报告

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