研报日期：2017-08-27

　　山西汾酒(600809)　　事件：　　公司发布半年报，1H17 实现营收34.2 亿，同比 41.2%，归母净利润6 亿元，同比 67.6%。　　投资要点：　　收入端：省内经济复苏带动金奖高增长，省外渠道理顺青花量价齐升。1）省内销售收入20 亿，同比 41%，消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20 亿，同比 41%，消费结构升级带动金奖放量，结合草根调研，山西省内受益于煤炭经济回暖 旅游等产业增长，消费升级明确，估算主打单品金奖20 年增速55%-65%。2）省外销售收入13.9 亿，同比 42%，品牌力 渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列，经过过去两年清理库存和调整后快速放量 青花20 和青花30 开票价分别上浮20 元、70 元，判断青花系列同比 45%-55%。公司对核心单品如青花20 和30 采取费控价模式，管控经销商费用投放至终端，青花系列批价和成交价不断上行，量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京，集中费用资源投放向重点市场，从县级市场引爆，点状突破，带动周边，下半年省外增长预计加速。3）股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道，1H2017 年，汾酒集团酒类收入37.2 亿元，倒推集团系列酒收入约3 亿，占比8%，判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。　　利润端：毛利率升消费税率降，收入扩张有望带动费比下调。　　1）结构升级，1H17 毛利率71.1%，同比 2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8 亿、9.8 亿元，同比 47%， 34%，自4Q16 以来300 元以上价格带产品增速快于300 元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场，同时坚定不移推青花，产品升级还将持续，预计青花占比有望回到12 年巅峰水平，毛利有望接近历史高点（约77%）。2）消费税率下调，1H17 消费税率14.3%，同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳，今年恢复常态预计全年税率14%，同比-2pct。3)销售费用6.4 亿，同比 1.9 亿，销售费用率18.5%，同比持平。其中广告费4.2 亿，同比 1.9 亿，接近翻倍，主因公司通过空中广告提升品牌力，例如央视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等，对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点，伴随收入扩张带动费比下调，净利率稍滞后恢复至高点，利润弹性大于收入。　　盈利预测与估值：我们判断收入扩张将加速，同时中高端产品占比提升 提价，毛利率持续向上，收入提升后费比下降，净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19 年EPS 为1.02 元、1.65元、2.13 元，同比 46%、 62%、 30%，18 年PE 为26X，维持“买入”评级。　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。[东吴证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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