优秀投资的核心要素是什么2017-03-07 证券分析第一平台 君临文     徐凤俊（ 特约作者 ）股神巴菲特对投资机会的选择非常严苛，在他看来，对待重要的投资机会应该像棒球明星Ted Williams在《打击的科学》中强调的那样，只有当球滑进最理想的区域再去挥棒击打，才能获得较为良好的打击率，如果勉强去击打，位置不佳的球，打击率只会骤然下降。换句话说，耐心等待好机会出现，然后发力一击，才是通往名人堂的大道。那些不管青红皂白，胡乱挥棒的打击者，只会迎来一个完全不同的命运（1997年信）。可见良好的投资机会并不容易获取，有时甚至要枯燥乏味的等待好几年，实际上近十几年来由于市场变得比过去更加有效，良好的投资机会在市场中浮现的次数比以前稀少了很多。好在巴菲特也同时强调了选择性专注的重要性和“20个打孔位”的投资哲学。巴菲特的投资助手查理.芒格于1994年在南加州大学商学院做了题为“一堂入门人生经验课”的演讲时谈到一个巴菲特在他整个职业生涯中使用过并取得巨大成功的策略。演讲的原话是这样的：当巴菲特在商学院演讲的时候，他说，“我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，你可以打20个孔，代表着你在这一生中所有可以做的投资，从而最终增加你的财富总值。但是一旦打完了卡上所有的孔，你就不能再做任何投资了。“芒格继续说道：“根据这些规则，你将会真正认真地考虑你的每一次投资，你会被迫三思而后行，所以这样一来你自然会做的好得多。”同样的，这道理对我而言似乎是非常明显的，对巴菲特而言也一样。但是，在美国少有人提到这一点商业技巧。它只不过不是传统的做法。我觉得，要成为赢家就要非常有选择性地下注，这是显而易见的。在我的生活中，很早就明白这一点了，但我不知道为什么其他很多人还不明白这一点。我们来看看“股神”的实际投资中是如何对待投资机会的——巴菲特从1977年至2004年这27年间，只选择了22只股票，重仓投资的只有七只股票，这七只股票占所有股票盈利的87%.难怪巴老一再强调如果拿掉十个最好的投资，那么伯克希尔的收益将非常平庸。最难的是什么都不做，耐心等待绝佳的投资机会的出现，2004年伯克希尔的现金等价物高达430亿美元，然而巴老仍然对波澜不惊的市场无动于衷，其执着的耐心可见一斑。巴菲特平均四年才选出一只重仓股，比很多人寻找人生伴侣的时间都要长。这也很好的解释了为什么相当多的投资者业绩不佳的主要原因，在大多数人看来市场机会是无处不在的，他们买进卖出乐此不疲，但是帐户却离优秀的标准越来越远。我们不需要很多平庸的机会，即使把这些机会累加也很难让我们的投资业绩变得出色，我们要的是少数的，千载难逢的好机会，然后大量下注。当我们这么严格的筛选投资标的时，长期持有将不再成为难题，因为一旦轻易卖出到那里再去找这样的投资机会呢！即然放弃一般性的投资机会而把注意力聚焦在市场提供的少数时机上是投资付诸实践，成为优秀投资者的基础，而且好的投资机会总是那么稀缺，那么优秀的投资标的都有那些特征好让我们按图索骥呢？在我看来虽然行业不同，商业模式千差万别但能给投资者带来长期丰厚回报的优秀投资机会必然满足下列核心要素。一、企业经营的稳定性大家都知道企业经营的稳定性对于投资意味着什么，试想一个企业如果经营业绩上蹿下跳，市场好的时候大赚，糟的时候巨亏，景气高峰赚的利润可能要等好多年才能重现辉煌，即使以二十年以上的超长期的角度看，利润也是波动总体向上的，那么我们如何估值呢？如何判断当前处于景气度的位置？如何预判五年甚至十年后的利润了呢？没有这些预判如何确认安全边际呢？投资的风险是无法完全排除的，那么投资的企业经营自然是越稳定越好。但是世间万物都没有无缘无故的必然，必然发生的事物都来自内在深层逻辑的土壤。企业经营的稳定性也是一样。首先企业平稳的业绩表现必然离不开一个经营扎实，需求稳定的行业背景，什么样的行业可以提供稳如泰山，坚如磐石的经营风格呢？自然是与人民生活息息相关，满足人的基本需求的行业如食品饮料，银行保险，医疗旅游等。只有人人都需要的行业才能保证足够的市场容量，需求的钢性决定了价格的不敏感性和低弹性，潜在替代的风险也小得多。也只有这样的行业才容易孕育出无论经济的波涛如何汹涌，始终屹然不动的“诺亚方舟”。另外企业竞争优势的可靠性也是决定经营稳定性的重要因素，现代的商业竞争比拼的早己不是厂房、设备、生产线等硬性资产，而是悠久的品牌，独特的口味，清晰明确的产品定味，强势排他性的销售网络，上下游把控能力强大的市场地位等软实力才是维系企业竞争优势的基石。知其然知其所以然才是对待事物的正确态度，我们在投资相关企业时一定要深入挖掘上述核心竞争力的内涵，做到心中有数，才能有的放矢。确认企业护城河的宽度也是判定投资标的经营稳定性的重要工作。需要强调的是虽然部分投资者对采掘、有色、钢铁、航空等传统周期性行业属性有大致的了解，能够规避相关的投资风险。但是对于国家经济发展的特定阶段等原因的影响而一直在景气高峰期，未来有可能需求阶段性放缓的行业的风险估计不足。比如：中国每年新增建筑面积约20亿平方米，居全球首位，约占世界的一半，长期保持这个面积的规模非常困难，未来下降是大概率事件。这会给相关的行业再来巨大的经营风险。当然部分集中度低的行业中的优秀可以通过提高行业集中度来对冲这种风险。如建筑等。再比如：中国的高铁（地铁）投资建造规模也是空前的，而且在这个领域行业集中度很高，基本就是几个国有龙头上市公司在玩，未来市场规模一旦下降，对相关上市公司的冲击也不能小觑。尽管短期内这种冲击还不会发生，即使出现也可能相对平缓，但是对长期投资而言这种长期的不确定仍然可能给投资组合配置带来巨大的隐患。千万不能被当前及过往稳定的经营成果所迷惑。二、适度的成长性有人说企业不需多好有没有成长性都无所谓，只要足够便宜就行，真是这样吗？市场变幻莫测，我们持有公司的时间是未知的，有时候是被迫长期持有，此时拿着低廉但成长能力很差的公司除非遇到高波动的行情，否则低估的时间越久，价值回归的时间越长，收益将几何级的降低。假设企业内在价值为二十元，投资者在十元左右低估区域购买，如果当年回归价值，复利投资收益100%，成绩很好。但是市场的情绪和运行方向是未知的，低估时间可能超过大多数人的想像，如果第六年才回归，那么复合投资收益率将下降到12%，己经相当一般了，如果第六年还不回归对投资者来说将是艰难的抉择，这笔投资就变成了“鸡肋”——弃之可惜食之无味。这和持有有一定成长能力资产的境遇完全不同，持有优质资产气定神闲，悠然自得，价值回归的时间越久，得到的回报越高，而持有质地一般的公司就只能寄希望于速战速决了，因为拖的时间越久回报越低越不利，这完全像是二个世界的行为方式。企业的稳定性再好，但是利润成长能力欠缺，仍然不是优秀投资的备选标的，这也是价值投资大师不轻易选择公共事业类股票作为重要持仓的原因之一。除非企业能将赚到利润的全部或者绝大部分予以分红，增加股东的现金选择权，这意味着企业赚到的利润几乎全部是自由现金流。但是能够做到这一点又不影响长期经营的企业少之又少。即然成长性对于长期投资是如此的重要，那么我们是不是要把成长性好的股票作为优先购买对象呢？也不尽然，情况恰恰相反，我是一直刻意回避那些高速成长的公司，这似乎让人费解，但是我坚持认为这是正确的选择，理由是以下几点： 1、  变化太快的行业不利长期投资我们都知道企业的利润增长只能通过增加销售量（企业向相关或是新的领域拓展的实质其实也是增加销售量的行为）、提升销售价格、节约成本降低消耗缩小开支三种方式获得。最后一种方式向内部挖潜是有限度的，无法长期高频率使用，否则就是饮鸩止渴，对企业的长期发展不利。对于传统行业来说，总的需求量是相对固定的，企业要获得长期高速的发展就必然要长期大幅的增加销量和提升售价，这二点都非常困难，尤其是市场占有率较高的龙头企业更是如此，所以高速成长的公司一般都出自新兴的行业。通过分析我们知道新兴行业领域其实只有较少的一部分新产品创造的是从无到有的新需求，它们的成长并没有破坏原有的蛋糕而是另辟蹊径开创了另一块蛋糕，但大部分的新兴行业的需求都是挤占替代式的。新的需求的获得完全来自对原有产品的替代如新能源汽车对传统汽车的替代、免疫疗法的抗癌新药对原有药品的替代、新游戏对老游戏的替代，新的成长绊随着老行业的衰败。事物都是两面的，能够替代别的企业获得长足发展，说明这个行业变化很快，今天能够颠覆别人，那么明天也可能会被别人颠覆，这显然对长期投资不利。江湖竞然如此凶险，那么不趟这浑水也罢。 2、  很难确定成长边界其次，我们知道新兴行业的成长速率与市占率有关，市场占有率越低成长越迅速，一旦市场占有率超过50%就会大幅放缓，但是新兴行业是新的行业，行业资深专家的意见都未必正确，何况普通投资者呢！所以新兴行业的成长边界很难确定，看起来成长速率很快但是谁知道何时会大幅放缓呢？是明年还是五年以后？这给长期投资带来巨大的挑战。另外高速成长本身就充满了风险，高速成长的企业无论是团队大量增长的内部管理、应对大幅增加需求的市场管理、以及协调大幅扩张的供业链管理，处处都是难点。一旦有一块处理不当，管理不到位，就容易引发连锁反应，危及企业安危，这和开车一个道理，120码高速奔驰的汽车肯定不如60码低速运行的汽车来得平稳安全。 3、高成长企业难有安全边际高速成长的企业一般都是市场耀眼的明星，市场对它预期很高很难获得理想的价格。仅仅是企业高速的成长并不能保证投资者也获得满意的回报。《投资者的未来》作者杰里米.西格尔教授认为：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。塞斯.卡拉曼也曾经说过：没有一种证券或者一家企业天生就具备了成为诱人投资的因素，投资机会与价格有关。企业所取得的回报与投资这家公司股票的投资者所获得的回报可能没有联系。投资者的回报由支付的价格决定，而不仅仅由公司的业绩决定。何况没有安全边际的投资，如果预判错误后果是灾难性的。很容易导致大幅度的永久性亏损，这对长期投资来说往往是致命的后果。值得一提的是虽然传统行业很难大幅提升销量和售价，但是随着科技进步社会发展，优秀的传统行业龙头由于受益通货膨胀而获得产品自然涨价和销售量提升，一切自然而然，水到渠成。获得缓慢、适度的成长是不困难的，而且这种成长的可持续性和安全性更有保障。所以我更喜欢每年8-12%左右稳健适度成长的传统行业的优秀公司。 需要重点强调的是市场中有很多投资者包括曾经的我在分析企业预估成长能力的时候，往往喜欢用过去多年的平均数据，线性外推来确定未来的成长速度。我可以负责任的告诉大家这种看起来科学的方法实际上是幼稚的行为，这种方法明显有严重逻辑错误。企业的生命周期不同，市场需求趋势的变化会导致企业在不同时期会有不同的成长表现，是无法互相调换和移动平均的，我们能根据孩子0-15岁身高成长记录来确定成人的身高吗？能够根据竹子出土的那几天的成长情况而得出成年竹子的高度是一千五百米吗？我们要找到企业未来增长的内在原因，和核心逻辑，然后根据企业定期披露的生产经营数据和这个核心逻辑进行对照、比对来确定企业的未来成长的可能数据，然后动态微调企业的内在价值，和我们的投入和预期收益对照，然后决定下一步的投资行动方针。而不是拿过去的数据去推测未来，比如我投资国投电力的核心逻辑就是，水电的上网电价会随着火电成本不断上涨而上涨获得年平均2-4%的成长，中游建成后每年财备负担减轻，长期负债的降低而减少利息等财务费用的支出而获得每年平均4-6%的成长，两者相加己达到我的最低成长要求，当然具体情况我会在中游建成后不断跟踪求证。 三、具备估值弹性的空间仅仅是稳健的经营和适度的成长，并不能确保投资获得可观的回报。前面己经说明了企业成长发展与投资者获取回报之间的关系。两者之间夹杂了市场情绪和投资者预期的变量，这些都依赖价格。估值弹性的空间即以大幅低于资产内在价值的价格资产，这样可以确定的获得估值回升的空间，甚至合理利用市场情绪我们可以获得更高的估值提升空间；比如假设资产的合理价格为二十倍估值，十倍买入三十倍卖出就可获得二倍的估值弹性空间，这和安全边际、高错误边际是一个意思。看过《投资最重要的事》的投资者都应该知道，风险是无法完全回避的，即然大师们都无法避免投资错误，何况普通投资者呢？即使不以合理以上价格购买资产，也很难获得满意的回报；从统计数据看能够长期保持15%以上成长速度的企业非常稀少，保持年均20%以上成长更是凤毛麟角。我们为了防止预判错误的发生，即便采用相对集中的投资策略，也会配置好几只股票持有，那么必然会出现鱼龙混杂的情况，即有成长表现良好的股票，也一定会有表现不理想的品种，这样一平均组合的总成长率一定大幅低于15%这一优秀记录。靠企业成长一条腿走路很难获得长期大幅超越市场的优秀业绩，所以要二条腿走路，既获得企业成长又要获得估值变动的加速效应。坚持安全边际可以在我们预判错误的时候获得足够的回旋空间，避免出现大的永久性亏损，这是估值弹性空间防守的一面。另外安全边际在预判成功的时候还有攻击的一面，即估值变动的加度效应。有些人认为要想获得高复利回报一定要找高ROE（或者高成长性）的资产，这个观点对但也不尽然，因为我们还要参考另一个重要的变量——价格。好的资产在坏的价格面前，一样可以让回报变的平庸，甚至亏损累累，其实只要稳定的较合理的ROE水平和较有吸引力的价格，我们完全可以通过估值的变动放大，达到我们要求的回报率水平。我们可以利用稳定的12%ROE水平的资产，通过估值变动，达到18%这样的高复合年收益水平（只是提供一种思路，在实际的投资活动可以用更高的ROE资产获得更高的收益，当然除了商业洞查力外还要付出极大的耐心，投资可不容易哦！连巴老也说过，他的屁股比他聪明的大脑要赚得多得多）。为了便于计算，我故意忽略了分红给最终回报率带来的影响。实际上当企业的利润增速跟不上ROE水平时，会选择适当增加分红（当然这需要企业有足够的自由现金流支撑，所以重点还是好行业，好公司），这会减缓企业的净资产获得ROE水平的同步发展，降低投资者的复利收益水平。不过对于优秀的投资者因为有分红的现金选择权在手，完全可以通过选择在低估的时候加仓该企业或别的公司来予以对冲，弥补分红对长期复利收益产生的影响。假设甲公司的长期ROE水平为12%，实际上ROE水平是有浮动的，为了计算方便故意忽略平滑成一律按ROE12%来计算，期初净资产为10元，计算时间为二十年，二十年后复利12%的净资产增长为96.5元。 假设期初以一倍市净率买入，即10元买入，二十年后以2倍市净率卖出，即96.5*2=193元，那么收益率就是193/10=19.3倍，复利收益率为约等于16%。假设还是一倍市净率买出二十年后以三倍市净率卖出，即96.5*3=289.5,那么收益率就是289.5/10=29倍，复利收益率为约等于18.4%。别小看只有2.4的复利百分点的差异，但绝对财富值相差接近50%。前者只有后者的三分之二。经过估值的变动放大，我们用ROE12%的资产获得于远高于这一数字的较高复利收益率。当然实际投资时很难以一倍市净率买入优质资产，但我们可以通过高买高卖，比如1.5倍买然后4.5倍卖，或者买入等个几年让市净率降到较低的位置来变相实现。而同期如果相同的估值买入，再以相同的估值卖出，如三倍市净率买入，三倍市净率卖出，289.5/30=9.65倍，其收益率水平只能达到资产的长期平均ROE了——12%。而如果起初以三倍市净率即30元买入，二十年后以二倍市净率即193元卖出，其结果就是193/30=6.4倍，年复利只有9.7%了。有些人可能认为抛开分红的影响非常不严谨或者不习惯用市净率，那么我们用市盈率表述结果也是一样。假设A公司长期成长率为8%，期初收益为一元，市盈率八倍买入，即八元买入，二十年后业绩为4.66元，二十四倍pe卖出，即4.66*24=111.84,111.84/8=13.98倍，经过估值的变动，复利己放大到了14.1%。而同期相同的估值买卖，收益率会非常接近平均成长率（8%），如果二十四倍买，即二十四元买入，二十年后八倍卖出即4.66*8=37.28元，37.28/24=1.55倍，那么经过一翻折腾，复利收益率骤降到2.3%，连理财都跑不赢了，可见估值的变动会对我们的投资产生多么深远的影响。前面二个要素给了好公司的定义，第三个要素给了好价格的定义，满足一二条的投资机会随处可见，困难的是三条同时满足。由此就可以勾勒出价值投资的常规“动作”，即以猎人般的耐心等待几年一遇的优秀投资机会的出现，然后下重注，长期持有等待传统意义的高估卖出再寻找下一次“本垒打”的机会。

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