研报日期：2017-05-02

　　伊利股份(600887)　　事件：伊利27 日发布公告，公司拟终止收购中国圣牧股权并同时终止非公开发行股票事项。　　投资评级与估值：我们维持17-19 年EPS 为1.03、1.15、1.27 元，最新收盘价对应17-18年PE 分别为18、17 倍，维持买入评级。公司核心看点为：1）液态奶收入增速环比改善 奶粉业务见底回升，17 年收入弹性更大；2）乳制品产品结构升级稳步推进，净利率水平仍有提升空间；3）公司产品创新 渠道推广能力优秀，核心竞争力突出，长期看点仍足。　　终止收购圣牧、非公开发行股票事项同时终止：伊利公告因在收购圣牧时签订《股份买卖协议》后6 个月的截止日期内，收购的先决条件尚未全部满足，特别是尚未收到商务部反垄断局对就各买卖协议项下拟进行交易的经营者集中申报的批准。伊利和圣牧共同商定不延长《股份买卖协议》的最终截止日期，《股份买卖协议》已于2017 年4 月21 日自动终止，公司因协议收购中国圣牧股权超过30%而触发的全面收购要约也已失效。同时公司2016年10 月推出的拟用于收购中国圣牧37.00%股权等项目的非公开发行股票事项一起终止。　　终止收购不影响公司产品结构升级策略，不宜过度负面解读：以金典、安慕希为代表的高端产品是伊利近年来收入增长的核心驱动因素，产品结构的持续升级是重要战略方向。作为从原奶供应商转型为液态奶生产商的代表，圣牧的高端有机奶产品符合伊利的产品布局，2016 年液态奶实现超过20 亿的收入。但是由于销售规模和品牌影响力的限制，公司的销售渠道相对单薄。同时公司液态奶收入的快速增长建立在应收款项大幅提升的基础上，2016年底公司的应收账款及票据超过11 亿，占公司总收入的30%以上，2016 年对应收账款计提减值准备也影响了公司的盈利能力，若收购完成仍有较大的不确定性。虽然此次收购终止，但是一方面圣牧仍是伊利的原料奶供应商；另一方面伊利金典有机奶体现出良好的成长性，公司高端产品的布局仍会持续推进。公司16 年下半年为应对阳光保险举牌，通过非公开发行股票的形式收购圣牧股权略显仓促，此次终止收购不宜过度负面解读。　　液态奶收入增速呈现环比改善趋势，利润端虽面临压力但长期趋势向好，伊利仍具备配置价值：去年下半年开始公司的液态奶业务收入增速呈现出一定复苏趋势，16 年年报中制定的17 年收入规划同比增长7%以上也显示出公司对于收入改善的信心。虽然公司利润面临原材料成本上涨以及竞争格局的不确定性，但是长期来看成本受压下的费用投放减缓是长期趋势，当前伊利仍具备配置价值。　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争格局改善速度超预期　　核心假设风险：业绩低于预期、原材料成本大幅波动[申万宏源证券有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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