研报日期：2016-08-29

　　伊利股份(600887)　　报告要点　　事件描述　　伊利股份（600887）公告2016 年中报：报告期内公司实现收入300 亿元，同比下滑0.21%；实现归属于母公司净利润32.1 亿元，同比增长20.63%。其中16Q2 公司实现营业收入147 亿元，同比下滑2.63%；实现归属于母公司净利润为16.58 亿元，同比增长21.95%。　　事件评论　　安慕希高速增长带动结构继续升级，奶粉下滑拖累成长性：上半年公司收入下滑0.21%，其中Q2 下滑2.63%。分产品看，上半年除液体奶同比增长4.78%外，其他业务均有所下滑，奶粉下滑24.05%，冷饮、混合饲料业务同比下滑1.98%、22.09%。公司液体奶增长4.78%，其中安慕希增长131.4%，金典增长10.4%，畅轻增长21.7%，结构继续升级。但由于注册制实施在即，公司奶粉下滑严重，当前渠道甩库存导致公司奶粉业务短期调整，但我们预计杂牌清库存有望在今年三季度至四季度处理完毕，在注册制推动的供给收缩及下半年新生儿大幅增长带动的需求恢复背景下，国产奶粉龙头有望在明年迎来拐点。　　毛利率提升但销售费用率亦攀升，真实盈利能力有所下降：上半年公司原奶采购成本继续下降，预计幅度在7%-10%，在此背景下公司毛利率同比提升3.9pct 至39.3%，净利率同比提升1.8pct 至10.7%，但出售优然和辉山权益以及政府补贴增加带来近6 亿的利润增量，扣除非经常性损益，公司净利率同比持平，主要由于公司销售费用率同比提升3.6pct。随着奶价持续下降，自去年二季度开始行业促销及价格战持续，销售费用率持续攀升抵消了毛利增量，从真实盈利能力指标“毛利率-销售费用率”指标看，自去年二季度开始持续同比下滑。我们认为在奶价下跌初期公司一般会受益于奶价下跌（毛利提升大于销售费用提升），但在尾声往往会因成本过分下降导致恶性价格战反而侵蚀利润。而反之，在原奶价格上涨初期企业会有短期盈利阵痛，但随着价格战减少“毛利率-销售费用率”指标反而提升，以13 年原奶上涨周期为例，伊利仅调整了2 个季度就迅速迎来真实盈利能力拐点。因此随着明年原奶周期拐点来临行业真实盈利能力中期受益。　　期待行业竞争趋势改善，维持“买入”评级。我们认为随着奶粉注册制10.1 执行，公司奶粉业务收入明年有望恢复，同时原奶价格拐点若来临行业竞争格局也有望改善，利于公司费用下降及收入提升。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.89/1 元，维持“买入”评级。　　风险提示：行业竞争继续加剧；消费升级不达预期。 今日最新研究报告

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