研报日期：2016-03-09

　　人福医药(600079)　　与预测不一致的方面　　人福医药2015 年四季度收入/净利润分别同比增长55% /72%至人民币31 亿元/2.13 亿元。内生业务收入/净利润同比增速分别18%/15%，如果我们排除以下因素则这一业绩表现与我们的预期相符：1) 2014 年四季度收购浙江健德和杭州诺嘉的影响；2) 对天风证券（持股11%）的投资收益；3) 人民币4,200 万元的厂房设备处置收益。2015 年四季度毛利率同比下滑627 个基点至34.5%，这主要是因为2014 年四季度以来公司对低利润率的分销业务进行了整合。要点：1) 随着舒芬太尼向三甲医院进一步渗透，并通过加强围绕术后镇痛的学术营销，该产品已成为关键的销售推动因素（2015 年销量同比增长28.6%），抵消了老一代产品芬太尼销量增长趋缓的影响；2) 海外业务持续增长，得益于美金刚片剂在四季度通过新药简略申请、更多美国零售药店销售软胶囊仿制药、以及美国仿制药企业 Purcap Pharma 达产（2015 年销量约人民币2 亿元，同比增长184%，亏损收窄至约人民币3,000 万元）。　　投资影响　　人福医药2016 年销售同比增速指引为20%，但我们维持对内生增速的保守看法（我们调整后的2016 年同比增速为14%），并未计入： 1) 分销业务的潜在并购；2) 侧重于湖北省的新医院业务。估值：我们将2016-17 年收入预测上调了14%/12%以计入分销网络的整合，并将每股盈利预测微调了不到1%。重申中性评级和基于2016 年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格人民币19.25 元。风险：新药推出和服务业务增长快于预期（上行）；降价对麻醉产品产生影响（下行）。 今日最新研究报告

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