研报日期：2016-01-21

　　长江电力(600900)　　事件：　　近期，公司公告 2015 年业绩快报， 公司归属净利润同比降低 3.23%。　　评论：　　1、 公司 2015 年业绩同比降低 3.23%，符合我们的预期：　　公司 2015 年前三季度实现营收 242.63 亿元，同比降低 9.80％；营业利润 128.17亿，同比减少 5.40%；归属净利润 114.48 亿元，折合每股收益 0.6938 元，同比降低 3.23％，与我们之前在深度报告《落霞与孤鹜齐飞，秋水共长天一色》里预测的 0.70 的业绩一致。 　　2、 来水偏枯是公司业绩略降的主要原因：2015 年，长江上游来水 3776.69 亿立方米，较上年同期偏枯 13.78%。受来水偏枯影响，公司 2015 年度总发电量约 1049.79 亿千瓦时，较上年同期减少 9.98%。其中，三峡电站完成发电量 870.07 亿千瓦时，较上年同期减少11.95%；葛洲坝电站完成发电量 179.72 亿千瓦时，较上年同期增加 0.99%。　　3、 实施重大资产并购，引爆又一轮增长：　　2015 年 11 月 6 号，公司发布重大资产并购公告，将收购川云公司 100%的股权，收购完成后公司装机容量由现在的 2527.7 万千瓦增长至 4553.7 万千瓦，增长80%。而且，向家坝和溪洛渡电站上网电价较高。目前向家坝和溪洛渡左岸机组上网电价为 0.3218 元/千瓦时，溪洛渡右岸机组上网电价为 0.3421 元/千瓦时，明显高于葛洲坝电站的 0.2182 元/千瓦时和三峡电站的 0.2629 元/千瓦时。随着2020 年以后乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司，公司的装机规模将再次实现大幅跨越，装机容量从 4553.7 万千瓦（收购向家坝和溪洛渡之后）增长至7173.7 万千瓦，幅度高达 57.54%。公司届时将拥有世界前 12 大水电站中的 5座。　　4、 高分红方案凸显公司长期投资价值：　　收购完成后，公司拟修改公司章程，约定对 2016 年至 2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红，相对于 12.08 的增发价格，股息率为5.38%，相对于 12.6 的目前价格，股息率为 5.19%；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年净利润的 70%进行现金分红。　　5、 积极推进配售电业务，以水电母舰身份介入电改：　　三峡电站的落地电价显着低于当地的火电上网标杆电价，价格竞争优势明显。公司拟与福能股份合资设立福建省配售电公司，切入福建当地配售电业务。同时公司在全国各地积极布局，通过与参股地方能源平台，合作设立配售电公司，形成良好的售电战略布局。在“十三五”期间，公司将大力实施“主业拓展”战略，建立以发电、电能交易、配电和售电产业链为主线的电力营销管理体系。　　6、 积极开展多领域投资，打造新的利润增长点：　　公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系，积极介入核电领域，逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式，积极参与桃花江和中核霞浦核电项目以及中核集团核燃料产业的股权多元化工作。在海外项目方面，借助国家“一带一路”战略，紧跟三峡集团国际业务布局，迅速扩大海外电站技术咨询业务，为海外电站提供人员培训、电站运行检修等系统的服务。　　7、 维持“强烈推荐”评级：　　2016 年公司将完成向家坝和溪洛渡电站的并购。由于受到煤电联动全国火电上网电价下调 3 分钱的影响，这两个电站的上网电价存在下调风险。目前国家还没有公布最终结果，因此我们分别按照 1 分、 2 分和 3 分这三种可能分别测算公司的 2016 年和 2017年的业绩。　　稳妥起见，我们按照最保守的下调 3 分钱来计算公司目标价。我们采用三种方法：　　1、公司收购向家坝和溪洛渡电站， EPS 增厚明显，给未来注入打开资产市场预期，同时公司积极介入电改（水火价格联动，配售电布局），多领域投资（核电，海外项目），预计公司的常态估值水平有望明显提升，若给予 2016 年 15 倍估值，对应目标股价为12.15 元。　　2、公司在此次重组方案公告中，做出高分红承诺。在我国处于降息通道，资本市场对股息率的要求逐渐降低的大背景下，我们测算，当股价达到 21.67 元时，即可满足当前理财宝 3%的收益率要求。考虑到股价的波动带来的所得风险，乘以折扣因子 0.8，得到对应的目标股价为 17.29 元。　　3、作为纯水电公司，我们通过 DCF 测算的结果，每股目标股价为 21.49 元。　　我们继续维持“强烈推荐-A”的评级结果，目标价格取三种分析方法的均值，即 16.98元，对应 2016 年公司 EPS 的 PE 估值水平为…… 今日最新研究报告

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