研报日期：2016-07-20

　　江苏银行(600919)　　携本土区位优势，深耕江苏市场成就地方诸侯　　江苏银行是2007 年1 月24 日由江苏省内的原无锡、苏州、南通、常州等十家城市商业银行通过合并重组成立，实现江苏省内市县机构全覆盖、辐射全国三大经济圈的第三大城市商业银行，截止15 年末资产总额12903亿元。凭借本土区位优势和当地政府的有利支持，江苏银行凭借主场优势，在江苏地区中小商业银行存贷款市场份额竞争中排名首位（存款、贷款余额的市场份额分别为12.28%和12.89%）。公司80%左右的资产布局于江苏省，而位于经济活跃的长三角地区的江苏省长期以来是我国的第二大经济强省，GDP 增速7.7%，全国第六；江苏经济快速增长带动旺盛的融资需求。　　资产端-压缩同业资产，增配非标投资资产；负债端-加大同业负债力度　　15 年末投资类资产达到4669 亿元，同比增长77.3%，占比提升10.9个百分点至36.4%，主要是公司加大了非标资产的配置，其中可供出售金融资产增长显着(同比增长106%，增幅1061 亿元，其中理财产品和资管计划增幅935 亿元)；应收款项类投资也大幅增长(同比增长71%，增幅579 亿元，其中信托收益权 资管计划增幅535 亿元)；而同业资产被大幅压缩，同业资产同比大幅减少10%，占比下降4 个百分点至10.6%，主要是大幅压缩了收益水平较低的同业拆存（同比-41.3%）。为应对资产规模高速扩张，公司近三年来持续加大同业主动负债的力度，同业负债的占比由12 年的10.7%提升至15 年末的30.8%，债券融资也由12 年的1.2%提升至4.3%。　　息差表现大幅弱于同业，代理和银行卡业务带动手续费收入高增长　　2010 年以来江苏银行息差持续收窄，2010-15 年息差水平分别为3.2%、2.93%、2.75%、2.45%、1.94%，五年间息差收窄108BP。15 年江苏银行息差水平为1.94%，低于对标的可比城商行，在上市银行中息差水平最低，主要由于贷款端收益率下降幅度（-61BP)要显着大于存款端(-15BP)。15 年实现手续费及佣金净收入38.99 亿元，同比增长39.15%，主要是由于代理（ 86.6%）和银行卡（ 125.7%）业务手续费收入贡献最显着。　　资产质量总体保持稳定，但较可比城商行不良压力略大　　15 年公司信用成本上升25BP 至1.05%，而公司贷款以中小企业贷款为主的结构在经济下行期风险暴露压力较大，不过考虑到江浙地区经济有企稳迹象，我们预计公司不良生成大幅上升的可能性较小，但信用成本可能维持高位运行。15 年末，公司不良贷款率1.43%，同比上升13BP，相对于可比上市城商行高出0.47 个百分点，不良压力明显较大；江苏银行拨备覆盖率192%，拨贷比2.75%，也明显低于可比同业（上市城商行）。　　投资建议：　　公司携本土区位优势，深耕江苏市场成就地方诸侯，不过息差持续收窄表现大幅弱于同业，较可比城商行不良压力略大。预计江苏银行2016-2018 年的利润增速分别为11.1%/12.9%/13.6%，对应的EPS 分别为0.91/1.03/1.17 元（IPO 摊薄后）。我们采用PB 相对估值法进行估值，判断江苏银行的合理估值区间7.60-8.11 元，对应16 年摊薄后的PB在1.06x-1.14x之间。　　风险提示：业绩增速放缓；资产质量大幅恶化。 今日最新研究报告

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