研报日期：2016-09-19

　　惠而浦(600983)　　事件：近期我们到公司进行了实地调研。　　成本和营销因素影响公司业绩。 今年上半年，公司实现营收 26.63亿元，同比下滑 4.11%， 归属母公司净利润 1.8 亿元，同比下滑11.2%，主要是因为公司冰洗产品国内销售未能实现突破，市场份额未能实现有效提升。导致这一现象的原因是多方面的，主要体现在： 一是成本因素。公司的洗衣机生产线已具备一定规模，技术水平和管理经验在国内均处于领先水平，生产成本相对较低；但冰箱生产线由于产能不高，未能形成规模效应，与大型冰箱生产企业相比，生产成本相对较高。二是营销组织体系及 KPI考核指标设置还处于调整完善期。目前，公司的营销分公司有 40多家，分为综合类（ 20 多家）、洗衣机专业类（ 10 多家）和冰箱专业类（ 10 多家）， 由于考核指标设置等问题，导致数量最多的综合类营销分公司少有动力销售冰箱，使得冰箱销售收入大幅下滑； 三是营销人员老化、新生力量不足。对此，公司今年也从美的、海尔等挖来一批专门针对冰箱业务的营销人员，补充新鲜血液， 强化营销力量， 预计 3 季度销售情况有望回暖。　　出口订单转移情况良好。 惠而浦集团的主要生产基地集中在北美、欧洲和南美等地，其中，北美生产基地的自动化水平较高，预计短期内出现大规模订单转移可能性较低；欧洲和南美生产基地较多，产能较大，但由于综合生产成本比国内高， 这两个区域的中低端产品订单有望逐步转移至上市公司。目前，公司与欧洲主要进行双向交易，即进口部分高端产品，代工生产部分中低端产品。 2015 年，公司来自惠而浦集团的海外转移订单约 2 亿元，主要来自南美；今年公司除继续承接南美订单外，还承接了欧洲转移而来的部分订单，全年有望承接转移订单 7 亿元左右。 同时，公司正在建设的洗衣机项目专门请了波士顿公司作为顾问，并按照工业 4.0 标准进行建设，自动化程度较高，随着基地未来逐步建成投产，公司承建海外订单能力将获得提升。　　广东惠而浦整合工作有序推进。 广东惠而浦是惠而浦集团全资子公司 Whirlpool(B.V.I.) Limited 的全资子公司，其主要业务为微波炉等家电产品的生产及销售，产品主要销往海外，每年微波炉出口量稳定在 200 万台左右， 2015 年广东惠而浦营业收入 14 亿元左右，净利润 1 亿元左右，扣非近利润在 7000 万左右。 2014年，惠而浦集团收购公司股权时，承诺在 2017 年 10 月前将广东惠而浦整合进上市公司。 2015 年， 公司按照避免同业竞争协议等安排，启动了相关整合工作，但由于广东惠而浦所使用的土地、房产均登记在外资股东名下，难以在短时间内将之注入广东惠而浦，且公司未与交易对方就交易的主要条款（包括交易价格、发行股份购买资产的方式等）达成一致， 2015 年 12 月 8 日，公司公告停止筹划重大资产重组并承诺 6 个月内不在筹划重大资产重组事项。目前，不再筹划重大资产重组时限已过，整合工作时间底线将至，公司正有序推进相关整合工作，有望在下半年以现金收购的方式将广东惠而浦整合进入上市公司。　　盈利预测。 鉴于公司正处于受益惠而浦集团整合资源、转移订单的初始爆发期，其出口业务有望保持较长时间的快速增长，同时随着品牌梳理整合完成、营销体系逐步完善，公司内销业务也有望逐步企稳。我们预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.52、 0.64 和 0.83，参考小天鹅 20 倍 PE， 海信科龙 23 倍 PE， 奥马电器34 倍 PE 等可比公司估值水平，给予公司 2017 年 25 倍 PE，合理价格 16 元，维持对公司“推荐”评级。　　风险提示。 内销未能改善， 出口增速下滑，广东惠而浦整合缓慢。 今日最新研究报告

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