研报日期：2016-04-01

　　中国国航(601111)　　核心观点：　　公司 2015 年实现营业收入 1089.29 亿元（ 3.85%），营业成本 836.95 亿元（-4.76%），毛利率 23.05% （ 7.11%），扣非后归母净利 63.44亿元（ 114.52%）基本 EPS:0.55 元/股（ 77.42%）。　　国内需求旺盛， 国际供给加码， 旅客周转创新高　　（1） 2015 年实现客运总周转量 1717.14 亿收入客公里（ 11.01%）； 全年 ASK 投入 2148.29 亿人公里（ 10.95%） ,其中国内 ASK 增速 7.62%，RPK 增速 8.53%， 国内保持了 81.97%（ 0.69%）的高客座率； 国际运力大幅加码， ASK 与 RPK 分别增长 18.95%、 17.97%， 客座率 77.42%（-0.64%），全年新开 13 条国际航线， 成为中国唯一覆盖六大洲的航司。　　（2） 收入端国内贡献 640.56 亿元（ 2.75%）， 占比 65.99%，国际贡献276.35 亿元（ 9.25%）， 占比 28.47%。收入同比增幅较低主要系燃油附加费的取消， 国内与国际每客公里收益 0.5891 元、 0.4922 元，分别下降 5.36%、7.39%。　　总成本下降得益于油价低位，航油节约逾百亿元显着增厚毛利　　2015 年航空煤油平均出厂价 4013.92 元/吨， 同比下降 40.80%，受益于此， 报告期内公司随燃油消耗量增长，但航油成本依旧大幅下降 105 亿元（-30.40%）。　　运力投入的提升使起降费、飞机维修成本分别增张 10.19%、 11.93%。新增子公司 AMECO 致雇员数量增加使员工薪酬成本同比增加 19.16 亿元。但由于油价大幅下跌，公司总成本依然同比下降 4.76%。　　汇兑损失严重侵蚀利润　　报告期内公司美元负债 764.68 亿元，占总负债比重的 73.48%。 受下半年人民币贬值影响， 汇兑净损失为 51.56 亿元（同比增加 47.9 亿元）， 导致公司财务费用大幅提升至 79.48 亿元（ 152.2%）。 截止 15 年末， 美元每贬值 1%对公司带来的汇兑损失约为 5.3 亿元。　　直销比例提升压缩销售费用　　2015 年度， 公司销售费用为 61.48 亿元，同比减少 12.81 亿元，主要是由于公司积极提升直销比重，大力压低代理费支出。 我们认为机票直销是行业发展趋势， 现有机票直销比例仍存在一定提升空间， 销售费用有望进一步压缩。　　预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.71、 0.63、 0.67，给予谨慎增持评级　　风险提示　　经济增速下滑导致需求低预期、油料价格波动风险、 汇率波动 今日最新研究报告

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