一流的企业、三流的市场估值，我为兴业叫屈。近日兴业银行公布了业绩快报，数据显示，其总资产52973亿元，同比增长20.22%，这一增长率不可谓不高，其规模增长主要来自于“应收款项类投资”业务，这是近年崛起的创新业务。这块业务可以减少资本消耗，避免需要股权融资来支撑规模扩张，这从其前三季度总资产同比增长20.04%，但加权风险资产仅增长12.81%就可见一斑。我看好这块创新业务，但不知道监管层的态度如何，就怕监管层叫停，曾经的同业创新业务就遭遇了如此情况。监管层对兴业同业创新业务的叫停与2013年中的人为金融危机，让兴业银行的资产配置调整了一年多才“缓过劲”来，如今兴业另辟蹊径再次创新，重新走向高增长旅途。不过，我对这一块业务的风险点不甚了了，表面上看没什么问题，但深层次风险还了解不够，也许在随后将出台的2015年年报中可以看见端倪。营收快速增长业绩快报显示，兴业银行主营收入1545亿元，同比增长23.70%，这一收入增长率也相当高，可进入上市银行前四名；假如剔除其他银行股权融资影响，差不多名列前茅。更难得的是，总资产增速20.22%与主营收入增速23.70%，是在核心资本充足率并没有下降的基础上完成的，也就是说，兴业银行真正实现了轻资本扩张路径。在2015年的环境下，这个收入增长非常了不起，得益于“应收款项类投资”业务的大幅扩张，得益于市场利率下降。兴业银行主营收入的高速增长，彻底颠覆了专业人士关于利率市场化、降息周期环境下利差下降、收入下降的观点。但是很多投资者甚至整个市场，还没有发现兴业的优秀之处，所以就导致优秀企业市场估值反而更低的怪象，这也是我个人重仓的主要原因。业绩快报显示，兴业2015年实现净利润503亿元，同比增长6.62%。由于四季度大幅提高甚至离谱程度的坏账准备计提，导致利润增长大幅低于主营收入增长。一般来说，由于银行经营的成本收入比呈逐渐下降态势，所以，长期来看，银行净利润增长会超过主营收入增长，2015年是个例外，由于超额拨备计提，导致 2015年利润相对主营收入低增长，随着未来资产质量的稳定，信用成本的下降，未来的几年内净利润会以相对主营收入的高增长来体现这个趋势。更好玩的是，看空银行股的专业人士，往往强调兴业银行利润增速下降一半的事实，忽略其主营收入的高速增长。历史数据显示，兴业银行从2005年至2015年的十年间，主营收入从97.37亿元增加至1545亿元，累计增长15.87倍，年均复合增长31.84%；净利润从24.65亿元增加至503亿元，累计增长20.39倍，年均复合增长35.19%，净利润年均增长高于主营收入年均增长3.35个百分点，这就是主营收入增长与利润增长的相关性数据分析。其深层次原因是技术不断进步构成劳动生产率不断提高，成本收入比不断下降，形成利润增长高于收入增长的长期趋势。所以，2015年主营收入的高速增长，会在未来年度利润增速上逐渐体现出来。这是很多人所不知道的道理。兴业银行2015年每股净利润2.64元，每股净资产15.13元。目前市盈率5.69倍，市净率0.99倍，市场价低于净资产。今年的现金分红大概在每股六毛左右，现金分红回报率接近4%，高于存款与长期国债利率，考虑到未来的成长性，现在的价格绝对低估。从利息净收入的分季度看，2015年一季度利息净收入270亿元，二季度281亿元，三季度329亿元，四季度我估计是340亿元，每个季度都环比增长，这就是“应收款项类投资”业务大幅增长的结果。数据分析显示，在存贷利差下降环境下，贷款业务的利息净收入并没有增长，量的增长差不多弥补价的下降，其增长主要来自于“应收款项类投资”业务。从主营收入的分季度看，2015年一季度342亿元，二季度381亿元，三季度401亿元，四季度421亿元，呈现出逐季高增长态势，季均增长7.20%。预计2016年很难维持如此高增长，假如能完成3%的季均增长或14%的年增长就算超预期了。资产质量“财务洗澡”？现阶段对于银行股投资来说，更需要关注的是资产质量问题。相对同行，兴业银行2015年资产质量恶化比较严重，完全颠覆了过去超低不良率的历史形象，尤其是一季度，竟然曝出256亿元的新增关注类贷款，新增关注类占比达1.53%，导致后面三个季度不良贷款大量增加，拨备计提与不良核销也随之大幅提高，侵蚀实现利润，其结果是主营收入大幅增长，利润却微增长的不同步现象。由于业绩快报披露数据太少，无法具体分析资产质量情况，只能依靠有限的数据大致推测资产质量情况。从不良贷款看，兴业银行不良率从2015年初的1.10%提高至1.46%，提高0.36个百分点。不良贷款从2015年初的175亿元，增加至年末的263亿元左右，增加88亿元，全年核销约260亿元，意味着全年新增不良贷款约348亿元，主要产生于2015年后三个季度，每个季度平均100亿元的新增不良贷款，其中第三季度新增不良约115亿元。兴业银行2015年12月17日董事会公告显示，在年初已批准150亿元核销额度的基础上追加110亿元额度，意味着全年将核销260亿元不良贷款，占贷款总额之比达1.63%，其中，四季度核销117亿元左右，前三季度核销约143亿元左右。兴业三季度末不良贷款275亿元，年末不良贷款约263亿元，四季度不良贷款减少12亿元，加回四季度核销117亿元，意味着第四季度实际新增不良105亿元，低于第三季度115亿元的新增不良。不良率从三季度末的1.57%，下降至年末的1.46%，下降0.11个百分点。意味着不良贷款爆发势头已有效控制，在一季度大量爆发的关注类贷款也差不多消化完毕。从关注类贷款看，2015年初289亿元，一季度末关注类473亿元，增加183亿元；二季度关注类471亿元，减少2亿元；三季度关注类427亿元，减少44亿元，意味着关注类贷款爆发势头已遏制。假如不出意外，年末关注类贷款余额将继续减少。如此， 2016年新增不良贷款将大幅减少，拨备计提压力也大幅减轻。从坏账损失准备计提看，2015年一季度计提56亿元，二季度计提103亿元，三季度计提117亿元，估计四季度达到惊人的176亿元左右，全年拨备计提达452亿元左右，全年信用成本高达2.51%（从发达国家贷款银行历史数据看，长期年信用成本大概在0.6%-1.2%左右）。这是个不可持续的高额信用成本，只要资产质量稳定，未来将不断降低，支撑净利润高速增长。按上述新增不良与关注类趋势看，我估计兴业银行2016年度会适度降低信用成本，支撑业绩高速增长。假如2016年的拨备计提降低至350亿元或信用成本降至1.9%（在行业中仍然是非常高的信用成本比率，大多数上市银行做不到，国有银行2015年的信用成本平均在0.75%左右），在不考虑主营收入增长的情况下，可以直接增加每股净利润0.41元或15%，再加上主营收入10%的增长，其他各项成本费用同比例增长，兴业2016年实现净利润就可以完成25%增长，每股净利润达3.30元。因此，兴业银行能否实现高增长的不确定性在于2016年的信用成本。另外，为了说明信用成本与净利润的关系，我以工商银行为例，毛估估2015年信用成本达到1.9%情况下，工商银行的经营业绩将同比下降40%左右。假如兴业的信用成本是1%，那么兴业2015年的净利润同比增长是多少呢？我告诉你，是同比增长50%！其实，我也知道，很多券商的银行分析师也未必懂这个道理。我个人毛估估，兴业银行2016年主营收入将增长12%，实现净利润600亿元，同比增长19%；实现每股净利润3.15元，每股净资产17.75元，市盈率4.9倍，市净率0.87倍。绝对价值低估，值得继续持有。当然，我的这个预估与专业人士的分析报告大不同，很多专业人士认为，兴业银行2016年经营业绩只要不倒退就很不错了。如此，还是让时间来证明。有时候我甚至有一种想法，兴业银行2015年的资产状况，是否是2016年将退休的李仁杰行长，刻意处理自己任上产生的不良贷款，让继任者轻装上阵，留下一个合适的腾飞起点？或者可以称之为“财务洗澡”。当然，目前来说，还需要年报具体数据才能看清其中端倪。还需要再一次说明，兴业银行是我的重仓股，请注意敝帚自珍现象。（证券市场周刊声明：本文仅代表作者个人观点）提醒自己的题外话：对于15年报，我个人将重点关注两个数据：一是关注类贷款是否季度环比减少30亿左右，据此判断资产质量是否形成向上拐点？二是其他资产的年度坏账损失准备是否不超过50亿，据此判断应收款项类投资的信用成本？一季报的关注重点是利息净收入是否能环比增长，据此判断应收款项类投资的利差趋势？假如兴业今年一季报利息净收入出现季度环比增长，那么今年的主营收入应该很不错的。在我个人的分析框架中，种种迹象显示，银行资产质量恶化趋势已遏制，最起码兴业是如此，但目前还不能确认，需要年报与一季报数据验证。假如不出意外，在加快不良贷款处理环境下，兴业下半年可进入不良贷款双降趋势，拨备计提压力大幅减轻，支撑净利润高速增长。

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