高善文：委外监管与流动性冲击 内容提要3月底以来，银监会密集发布监管文件，剑指银行业风险防控工作。银行委外投资模式受到较大的影响，这在近期引发了股票和债券市场的同时调整。短期流动性冲击的持续性，取决于政策落实力度以及监管部门之间的协调。中长期看，由于经济基本面的改善和PPP的推广，“非标”业务似乎重新活跃，再加上当前以去杠杆为导向的监管政策调整，金融体系资金投放开始显现出“脱虚向实”的初步迹象。这有可能在未来较长一段时间内持续，在支持实体经济融资需求的同时，对广谱资产市场的流动性水平带来偏负面影响。4月上中旬重要产品产量增速平稳，流通领域生产资料价格继续下跌，显示供应响应的力量仍然在延续。往后看，考虑到货币政策持续大幅紧缩抑制总需求或新建产能大规模投放出现的可能性偏低，我们预计一段时间后PPI环比有望在0附近转为震荡，具体时点仍需要追踪观察。法国总统初选结果符合预期，这显著推升了欧元区风险偏好。从领先指标及进度数据看，全球经济趋势仍然向好，节奏上关注川普扩张性政策的落实进度以及局部地区军事政治风险。风险提示：监管政策强度和持续性进一步超预期 川普扩张性财政政策落实情况委外监管与流动性冲击近期A股市场较大幅度走弱，与全球股市的普遍上涨对比鲜明。在经济基本面上，产品价格持续走弱，工业企业毛利率高位回落，可能对周期股及相关板块短期形成了一定的拖累；但更重要的影响因素，无疑是市场对金融监管冲击引发广谱流动性收紧的担忧。3月底以来，中国银监会密集发布多项监管文件，剑指银行业风险防控工作。其中既有对以往各类原则性要求的重申，更有对具体业务操作方面的专项治理整顿。落实情况明显强于以往。银行委外投资模式受到较大的影响。银行委外投资是过去几年中国影子体系业务扩张的重点。其基本的驱动力量是，自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。由于杠杆的上升，整个系统在流动性冲击面前十分脆弱，这也是过去几年各类资产市场动荡的重要背景。从理财资金投向占比来看，影子体系发展方向的转变是清晰的。2014年以来，“非标”业务占比持续走低，目前较2013年年中水平大幅下降了近20个百分点，这主要由债券、权益和货币市场相关投资来弥补（图1）。委外投资资金来源，既包括企业和个人理财，也包括同业资金和同业理财。特别是后者在过去几年时间里迅猛扩张（图2）。委外资金的总体规模目前仍缺乏官方数据的支持。

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