研报日期：2016-08-30

　　招商轮船(601872.CH/人民币 5.16, 未有评级)公布 2016 年中报，营业收入 31.63亿人民币，同比增长 9.78%，归属上市公司股东净利润 15.72 亿人民币，同比增长 181.58%。　　公司主要业务油运与干散货运输收入利润全面增长，同时受益于低油价，成本显着下调，造成利润大幅增长。　　VLOC 带来稳定收益，干散货业务扭亏为盈　　由于 4 艘 VLOC 加入，公司干散货营运天同比增加 10%。实现 TCE 收入 4,657万美元，同比增加 81%， 经营利润 709 万美元（ 去年同期亏损 377 万美元）。根据船型细分后， VLOC 船队盈利 1,369 万美元，好望角船队亏损 390 万美元，Ultramax 船队亏损 352 万美元，租入船盈利约 82 万美元。　　考虑到 BDI 指数在 2016 年上半年平均仅 460 点，同比下降 27.13%，这一业绩说明公司干散货运输船队在巴西淡水河谷长期 COA 合同影响下，受市场影响较小，存在安全的利润空间。　　油运市场从高峰下滑，成本降低致使利润上升。　　2016 年上半年公司油轮船队规模继续扩大，营运天同比增 10%， 油轮船队完成货运量 2,886 万吨，增加 14.5%， 实现 TCE 收入 3.17 亿美元，同比增长 14%，，实现经营利润 1.78 亿美元，同比增 18%。 （其中 VLCC 船队实现经营利润 1.65亿美元，同比增 23%）。　　2016 年上半年波罗的海油运指数 BDTI 均值同比下降 8.1%，其中 VLCC 市场TD3 指数（假设 2015 年基准费率按 2016 年折算后）同比下降 24.4%，理论 TCE同比下降 21.0%。在此情况下，公司油运团队仍能收入利润双增长主要由于油价的大幅下降： 公司主要加油港新加坡 IFO380 油价第一季度平均价格为165.1 美元和第二季度平均价格为 219.8 美元， 均远低于上年同期的 316.9 和357.8 美元的水平。　　干散货有望进一步地步回调，存在超预期可能。　　供给方面， 由于市场长期不景气，干散货市场新增运力和订单大减，拆船数量大增，基于 Clarkson 数据， 2016 年上半年好望角型及以上船舶交付 64 艘，拆解 66 艘，新增订单除中国三大公司的 30 艘 40 万吨级 VLOC 外为零；巴拿马船舶交付 72 艘，拆解 80 艘，新增订单仅 2 艘；大灵便船型交付 118 艘，拆解 61 艘，新订单仅 1 艘，说明市场供大于求的局面有望逐步缓解。　　需求端， 由于世界铁矿石主要矿山步入生产旺季，同时与公司有长期合同的淡水河谷 S11D 项目预计今年 4 季度投产，公司干散货运输的需求存在上升可能。　　总体而言， 2016 年下半年公司干散货船队与整体市场供求平衡情况得到改善，可能出现超预期业绩。　　油运需求依旧，供给增长，景气取决于市场联盟　　需求端， 上半年中国原油进口大增，海关数据显示 2016 年上半年中国进口原油 1.865 亿吨，进口增速达 14.2%。同时，上半年中国原油产量同比下降 4.8%，而原油加工量同比增长 8.9%，说明在国际油价地位徘徊时，中国石油企业以进口原油替代国产石油倾向明显。 而 2016 年下半年在欧佩克多次减产为达成协议的情况下，认为需求依然维持稳步增长。　　供给端， 今年新增运力预计会给市场带来较多压力，但我们预计往年实际交付数显着低于订单计划的情况依然可能发生，油轮船东重组、联营等促使运力控制进一步集中，船东对市场的控制力得到进一步加强， 而交通部在长江油运退市之后对于开放市场谨慎依旧。使得新增运力对于市场冲击得到抑制。　　总体来看，下半年油轮市场在 3 季度淡季后低谷后，未来有望继续维持相对景气，第四季度及明年 1 季度的传统旺季行情值得期待。　　【 投资建议】　　招商轮船在干散货船队整体扭亏为盈后， 2016 年业绩大概率维持和上半年一致的大幅增长。 而公司 LNG 部分也将带来稳定的现金流，在公司承诺不低于30%利润的分红情况与市场利率整体走低的大背景下，是优质的防御性标的。　　【 风险提示】　　中国石油进口不及预期，世界经济不及预期，海上安全事故。 今日最新研究报告

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