研报日期：2017-07-03

　　中国国旅(601888)　　公告简述　　公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司获得首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人，日上免税行（中国）有限公司为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人，该轮经营期限为 8 年。　　中国免税品（集团）有限责任公司以人民币 3,882 万元收购日上免税行（上海）有限公司和日上免税行集团有限公司合计持有的日上免税行（中国）有限公司 51%的股权。　　经营分析　　公司中标首都机场两个标段的经营权，中标结果基本符合预期： 北京首都机场的招标情况经过一波三折后结果基本上符合市场预期，首都机场的两个标段分别由中免及公司所收购的日上免税行（中国）来经营。但首年保底租赁费用以及提成比例相对较高， T2 的首年保底租赁费用及提升比例分别为 8.3亿元及 47.5%， T3 分别为 22 亿及 43.5%。北京首都机场 2016 年实现免税销售额 44.27 亿元，按照每年 10%的增长率预计 2018 年免税销售收入约为54 亿元， T2： T3 的销售额占比为 1:3， T2 及 T3 的免税销售额分别为 13.5亿元、 40.5 亿元。根据招标公告首年保底租赁费用为 30.3 亿元，按照毛利率 55%来算， 2018 年公司经营首都机场预计亏损 2.58 亿元，未来将通过毛利率的提升来实现业绩增厚。　　以 3883 万元收购日上免税行（中国） 51%的股权： 从工商信息变更到正式公告收购方案，公司将从下半年开始并表日上免税行（中国）。 日上免税行（中国） 2016 年实现营收 44.27 亿元， 实现净利润 3.77 亿元，按照 10%增长率测算 2017 年下半年的业绩并表能够增厚公司业绩 1.06 亿元，同此次收购将能够合并日上免税行的采购渠道，实现毛利率从 45%到 55%的提升。同时 2018 年 3 月日上免税行的上海机场免税经营权到期，有望延续北京首都机场的合作模式。　　对中免集团的整体毛利率高低形成影响的是两个因素： 1）从品牌商的拿货成本， 2）商品的库存周转和打折幅度。从拿货成本角度看，免税商品的品类上分为烟酒（包括国产烟、国产酒、进口烟，进口酒）， 香化， 精品（时尚箱包），食品/纪念品等。烟酒类特别是国产烟酒受制于统一管控和高端产品价格垄断，中免集团基本上没有价格谈判优势，因此毛利率改善的幅度有限，而进口烟酒的销量比例依然过低，毛利率可上升但是对整体毛利率提升的浮动不大。香化类的成本渠道相对市场化，品牌商随着销量增加能够降低进货成本，同时国旅收购北京日上后可共享日上的进货渠道，可对品牌商形成统一议价能能力，因此在现有基础上可改善的空间较大。从商品的周转和打折幅度来看，以三亚店为例，通过对品类进行调整提升周转率，减少因过季带来的打折。整体来看来，看好中免集团从目前 45%的毛利率逐步提升至55%的长期逻辑。　　公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升： 1） 三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在 2017-2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2017 年 1-4 月份，海南离岛免税商品销售额为 31.76 亿元/ 20.5%，购物人次 88 万人次/ 24.7%，人均消费为 3609 元/人。其中三亚海棠湾免税店占比70%左右，预计海棠湾免税店上半年的免税销售额能够达到 30%左右。 2）毛利率的提升： 公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时收购日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到 55%。 3） 市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。　　盈利调整及投资建议　　在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下， 目前测算2017E/2018E/2019E 的业绩为 24.99/32.52/39.85 亿元，增长幅度为38%/30%/23%， EPS 为 1.28/1.67/2.04 元，目前股价对应 PE 为 24/18/15倍， 维持买入评级。　　风险提示　　机场提升比例过高导致净利率下滑；　　三亚海棠湾业绩增速不及预期；　　毛利率提升不达预期[国金证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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