研报日期：2016-03-01

　　中国国旅(601888)　　公司核心竞争力突出，不会受政策变化的影响。目前，公司核心竞争力是免税业务的渠道和运营能力，随着“旅游 免税”商业模式的逐步成型，公司未来的竞争力仍将继续提升。2 月份，五部委正式发文：进境免税店运营权招标。但我们认为很难撼动公司的市场地位，尤其是在机场进境店方面。此次发文，对公司反倒是利好，主要两方面：　　（1）首都机场免税店到期后公开招标，有了政策支持；　　（2）成为市场化竞争的公司，未来做激励政策障碍减少。　　“旅游 免税”的商业模式初步成型。我们理解的“旅游 免税”商业模式包含以下几个层级。对公司而言，第1 种已成熟，第2 种正在推进，第3 种是未来的目标。　　（1）以三亚免税购物中心为范版的旅游 免税模式；　　（2）充分融合旅行社入口价值和免税渠道运营优势，如正推进的海外零售业务；　　（3）打通旅行社、免税、电商的隔阂，为购物提供多维度、全方位便捷服务。　　全球免税业趋于集中，国内免税业整合势在必行。近几年，中国游客成为全球免税业几乎唯一的拉动力量，因此免税业整体增速下降，企业间的并购日趋活跃，市场集中度逐渐提升。因此，公司面临的不仅仅是二级市场看到的“垄断”，而是全球范围内的激烈竞争，可以说不进则退！有利的方面是：中国公民成为免税业最大的购买群体。中国免税业不仅要把握住客源市场有利的优势，更要把全国资源整合起来，不能被分而置之，最符合国家战略的是：把全国的免税业整合起来，一致对外！　　投资逻辑未变，且在逐步印证之前的投资逻辑，维持买入评级，目标价77 元。　　（1）现有业务稳定增长，我们预计2016-17 年EPS 分别为1.92、2.15 元；（2）后续可能的亮点：首都机场免税店/深圳珠海进境店招标进展、账面100 亿现金逐渐转化成盈利资产（如海外零售业务拓展、国内股权投资等）、央企整合及之后可能带来的变化；（3）目前市值406 亿，剔除冗余现金后仅约310 亿，对应16PE 仅16.5 倍，按16PE30 倍 冗余现金，合理市值规模约660 亿，目标价67元。　　风险提示：免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。 今日最新研究报告

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