研报日期：2017-08-25

　　千禾味业(603027)　　业绩简评：　　公司发布 2017 半年报，本期公司录得营业收入 4.80 亿元，同比增长35.07%（其中 Q1 37.98%，Q2 31.96%）。归属上市公司股东的净利润为7534.99 万元，比去年增加 56.25%；折合 EPS0.24 元/股，略超我们此前预期。　　经营分析：　　提价并未明显影响二季度出货，地推方式效果出众：本期，公司继续维持较高的增速，虽然单二季度增速略有下滑，但是沿用我们对上半年调味品行业整体的判断，这种下滑主要来自于两点：Q1 海天提价，同行业竞品为提价，价格优势明显，Q2 公司及行业其他区域龙头品牌提价，价格优势减弱，同时海天加大费用投放，因此，公司二季度收入增速有所下降是在意料之中的。　　分产品来看: 本期公司销售酱油 2.51 亿元，同比 56.83% ，占总营收52.29%；销售食醋 8900 万元，同比 45.83%，占总营收的 18.54%，销售焦糖色 1.06 亿元，同比-0.92%，占总营收 22.08%。酱醋调味品高增速增长，焦糖色产品维持现有规模，符合公司业务结构调整的设想。根据我们调研了解到能取得这样的增速有赖于公司恰当的人员地推的销售策略。目前调味品经销商苦于厂商和渠道之间的双重压力，在费用与销量之间博弈也牵涉了经销商大量的精力，而千禾采用的人员地推的方式虽然在费用投入上较大，却给经销商创造了比较舒适简单的销售模式，挣钱更加省力，从而吸引了不少优质的经销商。这或许是千禾另辟蹊径的独到之处。未来有望持续得到经销商的青睐。　　费用投放增速平缓，收入结构改善推高利润率: 虽然本期公司也随行业进行提价，且在 6 月份基本完成了提价，但是在费用端并未出现因促销导致的明显的费用增长。销售费用本期为 8704.28 万元，同比增长 31.79%，销售费用率为 18.12%（-0.45ppt），结构的拆分可以看到，销售费用的增长主要来自于人员的薪酬增长，这也与我们调研时经销商提到的千禾偏爱人员面对面的营销模式相契合，管理费用同比提升明显为 3151.67 万元，同比增长45.28%。增长主要来自于公司研发投入的增加；受益股理财产品的购买，公司本期的财务费用为正贡献 4.77 万元。总体上来看，受益于公司 4 月起执行的调价，并且在 6 月份完成，虽然年初承受了原材料价格的上涨，但是公司本期的毛利率同比仍有微幅的提升，达到 40.99%的历史新高，受益于期间费用率并未因提价大幅上涨，净利率亦达到了 14.82%的历史最高水平（ 1.26ppt），当然公司的产品结构持续调整也是利润率不断走高的强大推力。　　外埠市场增长及产能扩张支撑未来增长：如我们前文提到，公司省外扩张的销售人员地推模式目前获得了部分经销商的认可，且本期的营收和利润双升证实了这种模式的可持续性，未来开拓有望延续。在产能方面，按照目前公司酱油的销售收入，我们预计本年度公司酱油产品的产能利用率即有往达到100%，IPO 募投的 5 万吨酱油产能已被充分利用；在醋方面，参考 IPO 募投项目完成后的 8 万吨产能，本年度的产能利用率预计为 60%左右，尚有一定空间。因此新的产能扩张计划显得迫在眉睫。根据我们调研时了解，公司已经在去年预见到了今年良好的销售前景，进行了提前投料，因此本年度的生产将不受影响，18 年的酱油产能利用率预计会略超设计产能，自筹的 25万吨酱油及醋产能已经在如期推进，预计将在 2018 年底完成首批的 10 万吨酱油产能，为 2019 年生产提供保障，而此番发行可转债也是为了更好的支持建设，实现生产的有力承接。　　盈利预测&估值：　　我们认为产品高端化将是调味品行业未来主流发展方向和最核心投资机会所在。未来随着募投产能投放和外埠市场扩张，成长性显着。预计 2017-2019年收入分别为 10.19/12.65/15.10 亿元，同比增长 32.1%/24.2%/19.4%；归属上市 公司 股东 净利 润 1.58 亿元 /2.14 亿元 /2.66 亿元，同 比增长57.38%/35.81%/24.34%。对应 EPS 0.49/0.67/0.83 元，当前股价对应 PE为 37X/27X/22X ，维持“增持”评级。　　风险提示：　　外埠市场扩张受阻，食品安全问题。[国金证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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