共进的半年报如期而至，作为检验转型成果和第一次大考的持仓依据，这份报表体现出来的信息还算可圈可点，甚至比一季报还要让人满意。虽然也有瑕疵和不足，但能看出公司作为一个新上市公司在面临急速变化的市场机遇和挑战时超乎寻常的执行力，优秀的管理层素养也从这份报表的诸多细节得到证实，共进正在从普通的稳健绩优白马变成具有弹性的成长绩优白马。下面进行一些具体的分析：共进2016年上半年 营收31.47亿，同比去年30.61亿增长2.82%，净利润1.795亿，同比去年1.36亿增长31.83%，扣非净利润1.655亿，同比去年1.26亿增长31.05%。老实说，对于上半年营收的变化个人开始还是挺吃惊的，2季度营收14.17亿，同（环）比下降18%，考虑到1季度通常为清理库存和前年积压订单的行业淡季，以为真的像很多人说的一样中报不及预期，直到看到利润的增长并无异常后才稍微放下心来，联想到行业的市场基础变化和竞争对手及客户近期的资本运作，最终得出一个显而易见的结论，共进的主营转型已经在第二季度提前进入新的拐点，具体表现为量化质变。上半年共进的综合毛利率为15.24%，同比去年大增2.20%。其中DSL终端产品线毛利为16.65%，同比大增3.59%。原因在于低端有线接入的DSL产品基本淘汰，高附加值高带宽的 VDSL 产品大幅增长。从数据上看，这块业务的营收相较去年实际上并无大的变化，但考虑到低端ADSL和VDSL在去年同期分别所占业务的比重不同，事实上淘汰部分的原有产值在上半年中被毛利更高的VDSL产品所完全替代，才会造成2季度增利不增收的情况出现。这在公司业务转型和产品更替的过程中是理所当然会出现的现象，并且属于业务结构好转的先行指标，是值得肯定的经营决策（把影响公司估值，成本高毛利差过时的产品线砍掉，是改善共进公司形象和技术实力的必经之路），因此从共进的转型路线来看，初期营收的增长拐点确认必定是晚于利润的增长拐点确认。其他亮点：无线及移动终端设备营收同比增长20%，毛利率为18%，同比增长2.60%。其他宽带通讯终端系列毛利同比增长11.57%达到20.61%，营收微降1.5%。快速全面好转说明了公司执行力度和管理水平的强大，至少远远少于我预计的见效时间。唯一的不足：光接入终端系列产品线表现不及预期，营收15.4亿仅同比微增1.47%，毛利下降0.49%个百分点而不是增加0.49%，共进写财报的员工也是够粗心。考虑到通常下半年光接入终端系列的毛利率会有所回升，这块业务今年最终毛利率应该会在13.5%—14%之间。影响营收的其他因素：以一季度17.3亿海外营收占比51%计算，一季度海外营收为8.823亿，二季度海外营收下降到5.157亿。国内营收一季度8.477亿，二季度微增到8.823亿，国内总体同比下降7%。显而易见，半年报营收不及预期的问题在于海外营收增速明显下滑，国内营收轻微下滑，但毛利水平大幅提升。具体的原因就是低端产品的淘汰和高端产品的放量之间的一个业绩交接过程，意味着营收没有改变的情况下公司的产品结构向上提升了一个档次，具体体现在股本增大了15%的情况下ROE与EPS都能实现同比增长。对于技术驱动作为核心竞争壁垒的行业来说，这种变化远胜于一味追逐产值快速放大的经营决策，很高兴看到共进的管理层有这样一种壮士断腕的决心。而作为投资人，下一个阶段的观察重点则是毛利提升后的持续性以及后续营收是否能够顺利回到稳定增长的成长轨道上，是否能够取得一个低估值之下的成长价值双杀。举例说明就是一个年产值100亿盈利5亿的A公司正在向一个年产值50亿盈利5亿的B公司转型。而未来的成长空间则变成了从100亿盈利5亿的A公司向年产值100亿盈利10亿的C公司进化，这正是量化质变的第一个变化。从估值上看，C>B>A也是毫无疑问的，以二季度6.3%的净利率来看，即使全年营收同比去年无增长，65亿的产值也能带来4.095的净利润。假如17年实现90亿的产值目标，对应当前的净利水平将会产生5.67亿的净利。当然由于研发费用和管理成本等因素业绩的兑现不可能一次性准确到位，但是共进主营业务成长的大逻辑无疑是非常优秀且富有潜力的。另外从三大运营商今年的集采数量变化情况可以看到，今年的集采数量与去年基本相当，EPON方面OLT量减少一半ONU量不变，GPONOLT量不变ONU减少14万（10%），10GEPON的OLT和ONU量都在上升，产品结构的淘汰升级也是未来共进业绩增长的持续动力，当然同时也是当下共进所面临的机遇与挑战。去年IPO的最大项目3400W台扩产计划的实施情况没有预期顺利，原因是投入较大，而产品单价未达到预计水平。当然也有表现好远超预期的，从这两个项目也不难看出，技术转型跟盲目扩产两种思路的孰优孰劣。需要注意的市场风险：共进大客户烽火通信今年的定增扩产项目，共进是烽火最大的代工厂商，烽火这次通过定增扩大产能是因为10GPON销量增长迅猛，未来几年逐渐将成为替换的主流设备做准备，烽火的扩产一方面说明光通讯主设备终端市场的高景气还会持续，一方面也会对共进当前的订单份额产生潜在威胁，不过考虑到施工时间和共进已经通过进军海外市场逐渐化解大客户依赖程度，自主品牌的建立和直接订单的市场开拓都会帮助共进逐渐摆脱代工和OEM的产业链位置。另外值得关注的是报告期内，公司持续加大研发投入，在主营业务方面聚焦新一代家庭强覆盖无线网、新一代企业无线网、新一代高智能家庭网关、新一代超高速 Cable Modem 等四大新产品领域，结合现有的技术储备不断开发高端产品，并取得了阶段性成果。截至报告期末，公司（包含控股子公司）共计取得了 528 项专利，其中发明专利 176 项，尚有 542 项专利在申请中。专利储备在通信行业对于要走出国门的企业来说太重要了，这也是国内企业跟国外企业撕逼最严重的行业之一。专利战争基本上是家常便饭，譬如14年爱立信就以侵犯自己的ARM、EDGE、3G等相关技术8项专利将如日中天的小米在印度告上法庭，今年6月30日芯片巨头高通又再次将魅族告上法庭称其侵犯自己的WCDMA/CDMA2000 3G、LTE 4G无线通信标准的相关专利，要求索赔1700万元。在此事件的影响下，VIVO在紧接着的8月7日与高通分别达成了新的3G和4G中国专利许可协议，专利的威慑作用可见一斑。因此专利的储备和研发对于共进的长期发展来说是至关重要的，而放眼国内外，能够与世界顶级通信厂商叫板的只有一家，根据国家知识产权局公布的最新许可备案登记信息显示，去年华为向苹果许可专利769件，苹果向华为许可专利98件。其中包括GSM、UMTS、LTE等无线通信技术。这在中国行业里面是极其特殊的事件，但即使是这样，就芯片自主架构领域华为跟国际顶尖巨头还有着相当大的差距。这么说可能有些扯远了，不过对于共进的影响也是很明显的，那就是今年上半年第一大客户中兴在美国被设置出口限制封杀的事件。共进2季度营收不及预期的原因或许或多或少跟此也有关联。子公司方面变动比较多，就挑几个比较关注的重点说说这两个是目前共进最重要的子公司，也是我投资逻辑的重要一环。首先比较直观的惊喜是兰丁的盈利，相对于15年亏损500万，上半年盈利接近200万，一正一负取差值变化非常明显。虽然量不大，但是对于这个子公司来说，一旦放量那就是超级引爆点启动之时。相对于兰丁的预期外盈利，比较低于预期的是上海共进与联通合资的上海沃澜、东方明珠百事通合资的上海欢流传媒、小海龟组成的亏损4巨头。4家重要子公司上半年一共亏损了1500W。不过由于大部分成立较晚并且处于市场前期探索期，这样的亏损也能接受，继续关注后续整合情况。还有新成立的很多其他子公司，主要是资本布局下业务的多元化，算是共进上半年值得一提的其他看点，其中包括宽带运营，医疗康复、物联网领域等等，就不再多说了（因为最关键的引爆点还是在于兰丁）。报告期末股东户数为31275户，股东变多了，这个其实挺好，因为筹码不是高位分散而是低位分散，这就意味着不看好共进的人变多了（受减持影响更大），基金持股占流通比略微增长到2.3%，这也是很好的信号。从研报数量和调研情况都可以看出共进目前在资本市场上受到的关注度极低，这也满足了将来价值回归的市场博弈基础，毕竟比起抬轿我还是比较喜欢被抬轿的。财务数据上值得关注的变化不多，货币资金由于增发原因翻倍达到9亿在预期内。应收账款和存货略微减少且账期都在1年以内，前五大客户占比53%，问题不大。短期借款从6亿增加到9.5亿是预期外的，按道理共进最近天天理财不该缺钱才对。其中质押借款增加到6亿多，信用借款从3.6亿减少到2.6亿，说明共进还处于持续投入产能爬坡阶段，对资金的需求很大。但由于增发的原因资产负债率反而下降到37%，高于之前我预估的34%左右，还算可以接受。预收款项翻倍增长预示下半年维持一个高景气状态可能较大。利润表中需要关注的是营收微增，销售费用同比下降17.3%，这也是毛利提升的主要原因之一。管理费用同意增长了近6000W，吞噬了部分利润表现。利润总额2亿，营业利润1.85亿2季度环比1季度反而是增长的。侧面印证2季度经营情况实质更佳。产权比例59%同比年报时期下降40%，说明共进基本面好转的情况下积极上杠杆经营，比安洁采取的经营策略要更加激进一些。综上，共进股份的半年报个人还是比较满意，可以给予85分的优秀评价。作为一个每股净资产11.3的高含权成长绩优股来说，38元对应的PB只有3.36，且资产负债率仅有37%，安全边际很足。即使受短期市场波动影响跌倒定增均价34.5以下，对应PB将不足3倍，这在当前的成长股和中小创估值体系中是极其少见的。考虑到15年刚刚上市增加股本和资产后摊薄ROE都有12.5%，13和14年ROE都维持在15.2%以上，今年ROE增发后仍然有望重新回到15%历史高位上方的现状以及共进自有资本下经营效率的高效（净利率环比提升速度远超预期），低端产品线有线DSL顺利过度（1季度占比35%左右），维持毛利率只是掩盖了真实盈利能力可提升空间的假象的判断不变。继续持有等待下一个拐点。

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