2016-10-23 陈平 谢磊 张天闻 海通电子研究投资要点：全球人机交互及生物识别技术领导者。公司2002年成立，目前已在包括手机、平板电脑和可穿戴产品等在内的智能移动终端领域构筑了领先优势，市场地位稳固，三大产品均占据重要市场份额。公司上市前总股本4亿股，本次上市发行4500万股新股，占发行后股份的10.11%，目前董、监、高及核心技术人员均持有公司股票。公司近三年收入增长迅速，盈利能力略有下降，产品中指纹识别芯片业务收入呈现爆发式增长，有望成为公司未来成长的核心驱动力。行业：电容屏触控芯片稳定增长，指纹识别芯片高速扩张。随着智能手机、平板等的需求逐步进入饱和阶段，触控芯片的需求也逐步进入平稳增长阶段，赛迪顾问预计2016~2018年电容触控芯片市场年增长率分别为8.40%、7.30%、6.20%。在苹果、三星等巨头旗舰终端机型的引领下，指纹识别芯片市场高速扩容。自2013年iPhone 5s采用指纹识别之后，三星、华为等主流智能手机厂商都纷纷跟进。当前指纹识别应用于终端的渗透率仍较低，预计指纹识别芯片未来三年仍将维持高速增长，根据赛迪顾问的预测数据，全球指纹识别芯片2016~2018年将继续保持爆发式扩容！公司：技术、市场领先，财务指标较佳。作为“国际级高新技术企业”及“深圳市高新技术企业”，专利储备丰富，技术领先。同时，公司品牌认知度较高，客户覆盖三星、中兴、华为、酷派、联想、魅族、维沃等终端品牌。另外，集成电路行业的多家知名经销商也成为公司的经销商。公司客户及经销商资源优质且丰富！财务方面，公司盈利能力、营运能力均优于行业平均水平！募投项目分析：支撑主营业务技术升级、产品线拓展。公司此次计划募集资金80139万元，募投项目总投资额90532万元，计划投资五个子项目。募集资金投资项目若能顺利实施，将助推公司触控芯片的技术和产品升级，强化公司的产品开发能力。另外，公司计划募投3.9亿元到指纹识别芯片领域，针对智能手机、平板电脑等终端进行指纹识别芯片和模组的研发，将拓展公司产品线。盈利预测与投资建议。结合各产品所在行业增速，我们预计公司2016~2018年归母净利润分别为8.56、12.43、16.02亿元，对应EPS分别为1.92、2.79、3.60元/股。结合可比公司估值，保守给予公司2016年90x PE估值，对应股价173元，另外，公司作为全球领先的人机交互、生物技术领导者，在A股高度稀缺，首次给予“买入”评级。风险提示：指纹识别领域出现替代性技术。1公司简介：全球人机交互及生物识别技术领导者1领先的生物识别芯片设计公司技术领先，曾推出多个“全球首创”。公司2002年成立，现已发展成为全球人机交互及生物识别技术领导者，目前已在包括手机、平板电脑和可穿戴产品等在内的智能移动终端领域构筑了领先优势。公司先后推出全球领先的单层多点触控芯片、全球首创的触摸屏近场通信技术Goodix Link、全球首家应用于Android手机正面的指纹识别芯片、全球首创的Invisible Fingerprint Sensor(IFS)、全球首创支持玻璃盖板的指纹识别芯片、全球首创应用于移动终端的活体指纹检测技术Live Finger Detection等。其中，公司的IFS和Goodix Link斩获2016国际消费电子展（CES）两项创新大奖，成为首个在CES上获得嵌入式技术创新奖项的中国芯片设计公司，另外公司也获评“国家级高新技术企业”、“深圳市高新技术企业”、“国家火炬计划重点高新技术企业”等荣誉。公司市场地位稳固，三大产品均占据重要市场份额。（1）电容触控芯片领域，根据2015年电容屏触控芯片产品出货量统计，公司是中国电容屏触控芯片市场前五大厂商中的唯一一家中国企业。另外根据赛迪顾问统计表明公司2015年电容触控芯片出货量占据国内市场份额28.3%，排名第二，其他企业是Focech、Mstar、Synaptics、Cypress等美系及台系企业。（2）指纹识别芯片领域，公司是全球第一家发布IFS和样片的厂商。（3）固定电话芯片领域，赛迪顾问的统计数据显示，公司产品销售量名列行业前茅， 也是全球固定电话芯片主要供应商之一。客户以国内外顶级终端商为主。公司凭借在人机交互、生物识别领域内的技术、品牌优势，产品、解决方案广泛供应给国际顶级的终端企业，主要客户涵盖华为、中兴、小米等国内顶级终端商以及东芝、松下、HTC等海外顶级终端商。2股权结构：董、监、高级核心技术人员利益绑定公司上市前总股本4亿股，本次上市发行4500万股新股，占发行后股份的10.11%。发行前，公司控股股东是自然人张帆，共持有公司2.15亿股，占比53.839%，张帆目前在公司担任董事长兼总经理，且未控股其它公司。公司董事朱星火、杨奇志也直接持有公司股权。此外，核心技术人员及部分中层管理人员与关键员工也通过员工持股公司（汇持科技、汇信科技）的形式间接持有公司股票（发行前合计13.3%占比），实现公司整体利益绑定。公司控股股东张帆IPO锁定三年，公司其他股东汇发国际、汇信科技、惠邦投资、朱星火、汇持科技、杨奇志等锁定一年。3指纹识别芯片业务爆发收入增长迅速，盈利略有下降。公司收入整体向上趋势明确，近三年（2013、2014、2015），收入从5.57亿元增长至11.20亿元，复合增长率达26%。盈利水平整体稳中有降，主要与芯片价格下降、指纹识别芯片毛利率略低有关，但公司盈利能力依旧远高于行业平均水平，我们将在3.3节详细讨论。电容触控芯片稳定增长，指纹识别芯片业务爆发。从公司收入构成来看，电容触控芯片、指纹识别芯片构成公司收入的绝大部分，2016H1公司指纹识别芯片和电容触控芯片分别实现8.6、3.5亿元的销售收入，固定电话芯片收入规模较小，约158万元。从增长来看，指纹识别芯片增长迅猛，自2014年推出产品后收入呈数十倍增长，2015年单年度实现接近26倍的增长，2016H1实现10倍的同比增长，当前指纹识别行业景气度高，这一业务有望成为公司未来成长的核心驱动力。从毛利率来看，指纹识别芯片低于电容触控芯片，因此指纹识别芯片的放量也导致公司整体毛利水平有所下降。从收入的地域结构来看，公司2016H1中国大陆、海外分别实现收入7.5、3.6亿元，中国大陆约占整体收入比重的三分之二左右，公司海外收入多在香港实现（许多客户在香港设立采购中心）。从毛利来看，海外渠道销售实现的毛利率也略高于中国大陆。2行业分析：电容屏触控芯片稳定增长，指纹识别芯片行业高速扩张1三种产品原理上有所差异公司当前主要产品包括电容触控芯片、指纹识别芯片、固定电话芯片三种。三者技术原理存在一定差异。（1）电容触控芯片：公司的电容触控芯片主要是电容屏触控芯片、电容触摸按键芯片（占比较小）两种。电容触控芯片广泛应用于智能手机、平板电脑、导航仪、MP3、MP4、PMP、家用电器等领域。从原理上来讲，电容屏触控芯片是根据人体影响电极阵列电容的原理来检测触电数据变化从而实现多点触控的，而电容触摸按键芯片则是通过检测感应片对地电容变化来判断触摸动作的。（2）指纹识别芯片：电容式指纹识别芯片的技术原理是检测每个极板与手指之间的耦合电容来得到检测数据，但相对而言，其比普通的电容触控芯片具有更高的分辨率和灵敏度。（3）固定电话芯片：固定电话芯片主要通过接收、检测、反馈电流等微弱信号来实现来电显示、振铃检测、键盘扫描、拨号控制、铃声播放等人机交互的控制。2全球电容屏触控芯片增长放缓，国内市场增速略快于全球全球电容触控屏芯片进入平稳增长阶段。触控屏技术能够极大的提升人机交互的便利性，近年来随着智能手机、平板、PMP、导航仪等电子设备终端的普及，触控屏芯片市场也高速增长！根据赛迪顾问的统计数据，2008~2015年全球电容屏触控芯片销量从4461万颗增长至19.5亿颗，年度销量扩张了42倍，复合增长率高达+72%。同时，未来随着智能手机、平板等的需求逐步进入饱和阶段，触控芯片的需求也逐步进入平稳增长阶段，赛迪顾问预计2016~2018年电容触控芯片市场年增长率分别为8.40%、7.30%、6.20%。国内电容触控屏芯片销量占据全球四成，增速快于全球。根据赛迪顾问数据，2015年国内电容屏触控芯片销量8.31亿颗左右，约占全球总销量的43%。从增速来看，赛迪预计国内电容触控屏销量2016~2018年分别实现10.53%、8.64%、7.33%的增长，略高于全球增速，主要是因为国内是全球电子终端产品的主要制造基地、部分终端尚未饱和。国内电容触控屏芯片：智能手机、平板电脑合计占据九成半份额且保持稳定增长。2015年国内电容屏触控芯片销量8.31亿颗中，智能手机、平板电脑、超级本、导航仪、MP3/MP4分别占比83.30%、12.50%、1.70%、0.70%、0.40%，其中智能手机、平板电脑电容触控屏芯片销量分别为6.92、1.04亿颗，合计占据国内电容触控芯片的95.80%比例。从增速来看，智能手机、平板电脑电容触控屏芯片销量未来三年也都有望维持6~10%的稳定增速。3指纹识别芯片市场规模迅速膨胀巨头陆续推出旗舰终端引领指纹识别芯片市场高速扩容。自从苹果2013年推出具备指纹识别功能的旗舰机型iPhone 5s之后，三星、华为、HTC、魅族等主流智能手机厂商都纷纷跟进，指纹识别模块在智能终端得到迅速的普及，带动了上游指纹识别芯片市场规模的快速扩容。2015年单年度全球指纹识别芯片销量达到4.78亿颗，但相比全球2015年接近13亿部的智能手机出货量，仍存在巨大的渗透空间。预计指纹识别芯片未来三年仍将维持高速增长，根据赛迪顾问的预测数据，全球指纹识别芯片2016~2018年增速分别高达57.08%、32.61%、20.46%，保持快速扩容！4固定电话芯片市场已步入成熟期固定电话芯片市场增长有限。2003年以来，移动电话迅速普及，固定电话应用的场景扩容有限，导致固定电话行业逐渐迈入成熟期。2007年后，全球固定电话市场都较为稳定，每年对固定电话芯片的需求水平也较为稳定。3公司分析：技术、市场领先，财务指标较佳1研发能力突出、技术优势明显公司芯片产品具备较强的技术领先优势。作为“国际级高新技术企业”及“深圳市高新技术企业”，公司截止到2016年3月31日已经取得专利94项（其中发明专利39项）、软件著作权74项，在电容屏触控芯片及指纹识别芯片领域形成了具备自主知识产权的核心技术。2市场地位领先，客户、经销商资源丰富市场地位领先。在上文1.1节中我们已经提到公司在电容触控芯片、指纹识别芯片、固定电话芯片三大领域都处于市场领先地位，其中电容触控芯片2015年位居国内市场出货量第二位、指纹识别芯片和固定电话芯片也具有份额优势。客户、经销商资源丰富。公司品牌认知度较高，客户覆盖国内多家智能终端整机厂商，陆续成为三星、中兴、华为、酷派、联想、魅族、维沃等终端品牌的供应商。同时，集成电路行业的多家知名经销商也成为公司的经销商，如品佳电子有限公司、上乘电子有限公司等，这些公司经销商销售网络完善、下游客户众多、市场影响力大，有助于公司开拓模组厂、方案商或整机厂等客户群体。3营运能力、盈利能力均优于行业水平目前A股可比公司较多，我们选择A股以IC设计为主业的北京君正、国民技术、欧比特、全志科技、中颖电子五家公司作为可比公司来分析公司的财务状况。公司2013、2014、2015、2016Q1存货周转率分别为4.19、3.49、3.83和0.87次，同期行业平均水平是2.43、2.15、2.44、0.5，公司各年度均高于行业平均水平，存货周转快于行业。另外，公司2013年以来存货周转率水平略有所下降与电容屏触控芯片委托加工周期相对较长有关。从应收账款周转率来看，公司2013、2014、2015、2016Q1应收账款周转率分别为13.34、10.69、7.32、1.64次，也基本高于行业6.32、6.75、7.16、1.75次的中位数水平，说明公司应收账款管控良好，不存在汇款隐患。公司2013、2014、2015、2016Q1毛利率分别为65.79%、65.53%、57.68%、48.87%，整体呈现下行趋势，这与芯片单价下降及指纹识别芯片毛利率相对较低有关。但与可比公司相比，公司毛利率大幅领先行业同期42.46%、41.45%、41.99%、42.93%的平均水平，主要是因为电容屏触控芯片产品积水水平较高、盈利能力较佳。公司费用控制水平也好于行业水平。公司2013、2014、2015、2016Q1销售费用率分别为3.82%、2.95%、3.18%、2.77%，且整体呈现下行趋势，低于行业同期4.70%、5.59%、5.45%、4.56%的水平。公司销售费用率较低一方面是因为公司客户集中度较高（2015年前十大客户占营业收入比重85.71%）且采用经销商销售模式有效降低销售费用，另一方面与行业内国民技术等所在行业竞争较为激烈拉升行业销售费用率有关。同时，公司管理费用率也远低于行业水平，2013、2014、2015、2016Q1管理费用率分别为13.42%、13.40%、19.25%、23.34%，显著低于行业34.69%、44.39%、39.50%、45.83%的平均水平。4募投项目分析：支撑主营业务技术升级、产品线拓展公司此次计划募集资金80139万元，募投项目总投资额90532万元，计划投资五个项目，如表1所示：此次募集资金运用均围绕公司主营业务进行，募集资金投资项目的实施将巩固公司在触控芯片领域的技术和市场优势，助推公司在智能手机、平板电脑和超级本等高成长领域触控芯片的技术和产品升级，强化公司的产品开发能力。另外，公司计划募投3.9亿元到指纹识别芯片领域，针对智能手机、平板电脑等终端进行指纹识别芯片和模组的研发，将拓展公司产品线，进一步提升盈利能力。5盈利预测与投资建议我们判断公司所在的电容触控屏行业渐趋饱和，未来将维持略高于行业的增速，我们预计2016~2018年公司电容触控屏芯片业务收入增速分别为15%、12%、10%。指纹识别在终端的渗透依然存在巨大空间，行业未来三年仍有望保持高速增长，我们预计公司2016~2018年指纹识别芯片业务增速分别为700%、100%、50%。另外结合公司招股说明书中披露：预计2016年1-9月实现营业收入20-22亿，扣非净利润5.0-6.0亿元。综合以上，我们预计公司2016~2018年收入分别为30.64、52.62、74.52亿元，归母净利润分别为8.56、12.43、16.02亿元，对应EPS分别为1.92、2.79、3.60元/股。结合可比公司估值，保守给予公司2016年90x PE估值，对应股价173元，首次给予“买入”评级。不确定性分析。指纹识别领域出现替代性技术。

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