研报日期：2016-03-10

　　海天味业(603288)　　海天味业公布 2015 年年报， 收入超端预期、净利润符合预期。 2015 年公司实现销售收入 112.94 亿元，同比增长 15.05%（ 从而达到了股权激励的业绩要求）；实现归属于上市公司股东净利润 25.10 亿元， 同比增长 20.06%，扣非后净利润为 24.39 亿元，同比增长 21.49%， 实现 EPS 为 0.93 元， ROE 为 32%，公司综合毛利率同比提升 1.53 个百分点至 41.94%（ 中高端占比继续提升）， 净利润率同比提升 0.93 个百分点至 22.22%。就单 Q4 来看，公司实现收入 31.72 亿元，同比增长 24.90%、超出预期， 净利润 6.68亿元，同比增长 19.91%，净利率为 21.07%。 同时， 公司公布 2016 年经营目标为收入同比增长 15%、净利润同比增长 20%。　　三大品类中酱油增速略低于预期、蚝油增长靓丽， 新品培育表现抢眼。（ 1） 分品类看， 三大品类中酱油收入增速 6.62%（其中销量增长 3.87%）、 略低于预期， 主要原因还是在于上半年华东市场的大力度调整，而华东市场草菇老抽、金标生抽，从而影响了整体增速， 但就像我们在三季报点评中所说的， 这种以市场健康发展为导向的战略非常正确，有利于公司长期发展；调味酱全年实现增长 18.23%（其中销量增长13.11%）， 其中明星产品黄豆酱仍然保持 15%以上的增长， 锦上鲜系列也已超过 2 亿元， 拌饭酱产能问题年底已得到解决， 预计明年可实现 3 亿元的销售规模；蚝油 32.88%的增长（其中销量增长 29.96%）是三大品类中最为靓丽的， 一方面得益于蚝油从餐饮到到家庭、从广东到全国的渗透趋势在延续，另一方面在于公司蚝油产品结构更加完善，预计未来 3 年增速仍能保持 20%左右。（ 2）新品表现抢眼， 酱油中味极鲜、 海天老字号均保持 20%以上增速，而未来重点培育的的醋、料酒等产品增长也都超过 20%，随着江苏异地工厂年中投产（ 3、 4 月份试运行），醋和料酒的产能也得以保证。 另外， 广中皇腐乳已逐渐步入正规， 预计今年可以实现大几千万的销售规模。　　四季度公司收入增速大幅回升， 得益于销售旺季拉动及华东市场调整效果显着。 Q4 公司收入同比增长24.90%，相比前三季度大幅回升， 一方面是在于四季度为销售旺季， 且餐饮业持续回暖， 经销商年前备货较多（目前库存稍高，但整体可控）），另一方面是由于公司华东市场调整效果显现——一季度公司针对华东市场部分经销商及大区经理做了较大力度的调整（价格体系紊乱及新品销售动力不足）， 上半年华东增速只有 5%，而其他地区均保持两位数增长，下半年华东市场增速回升至 15%左右， 调整效果显着。　　期待 2016 年不同凡响，可以安心长拿的优秀公司。（ 1） 我们认为随着公司体量的不断增大和沉寂一年多之久后，其外延式拓展的需求和迫切性不断增加，尤其是一些具有地方特色的调味品品牌。 此外公司加快创新业务尝试， 2 月 26 日公告成立“前海天益贸易”， 以利用现有渠道资源， 寻找新的增长点， 我们看到公司电商业务发展迅速， 14 年不到 2000 万， 15 年超过 8000 万。总之， 我们预计 2016 年公司将开启外延发展和创新业务的步伐， 很可能是不同凡响的一年。（ 2） 以更远的视角看， 海天在品类扩张和渠道下沉方面空间仍足（ 终端数量仅为金龙鱼一半，县级市场覆盖率 50%），且公司的护城河非常宽广，不仅体现在品牌的壁垒，更重要的是餐饮渠道的粘性非常之高，海天这方面的优势极为明显。同时，海天的精细化管理能力和执行力出类拔萃， 业绩兑现和预期引导扎实， 是可以安心进行长期持有的优秀公司。　　维持“买入” 评级， 12 个月目标价 33.3 元。 公司治理结构优异，渠道下沉和品类拓展空间仍足， 并有望逐步开启外延发展步伐， 且分红稳定（ 过去三年的分红率都稳定在 60%左右）， 建议分享公司长期成长。 预计公司 2015-2017 年收入 113、 130、 150 亿元，同比增长 15.1%、 15.1%、 15.6%；实现净利润 25.1、 30.1、35.8 亿元，同比增长 20.1%、 20.1%、 18.7%，对应 EPS 为 0.93、 1.11、 1.32 元。 考虑公司增长的确定性、流通盘较小导致的稀缺性因素， 以及调味品在食品饮料内也是景气度较高且护城河宽阔的子版块，理应享受一定的估值溢价，给予公司 12 个月目标价 33.3 元，对应 2016 年 30 倍 PE。　　风险因素： 食品安全风险、新品拓展不及预期。 今日最新研究报告

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