1.公司简介福建坤彩材料科技股份有限公司，是亚洲同行业规模最大，全球同行排名前三的珠光材料领军企业，公司产品销往世界各地130多个国家和地区，获得全球各行业领军企业的高度赞誉。产品应用于汽车涂料、化妆品、塑料、油墨、印刷、工业涂料、建材、建筑装饰、种子包衣等数十个行业的应用，公司先后申请了数十项国内外专利，其中多项技术为全球独创，开发了十几大系列新产品，在技术、工程、工艺创新上彰显出行业绝对领先地位，产品技术、产品标准、产品系列皆为全球同行第一。2.行业信息珠光材料又称“珠光效果材料”，是根据珍珠光泽、鱼类的鳞片、贝壳珠光效果形成的原理，通过特定工艺方法，在天然云母或人工合成等基材表面包覆一层或多层金属氧化物，制得的一种材料；由于特殊的材质与结构，当光照射到这些材料的表面时，会发生光的折射，随着包覆层不同厚度产生光的干涉与透射作用，从而形成了奇妙的闪烁光泽，重显自然界固有的色彩，如鱼类、飞鸟等其他动物惟妙惟肖的色彩，人造珠光材料该效果能替代天然珠光，故称“珠光材料”。早期的天然珠光材料含有天然珍珠成分，是一种得自鱼鳞或鱼皮的银白色有机结晶。由于这种天然物质来源有限，生产成本高昂和稳定性不佳，因而逐渐被人工合成的珠光材料所取代。人工合成的珠光材料主要有云母基材珠光材料、氯氧化铋结晶体珠光材料和碳酸铅晶体珠光材料等。因氯氧化铋晶体光学稳定性和耐久性较差，碳酸铅晶体含有剧毒；目前市场上的珠光材料主要系改用无毒易得天然云母为基材的珠光材料。云母基材珠光材料是目前世界上生产最多和应用最广泛的珠光材料。具有无毒、珠光效果好、堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性质稳定、不导电、不导磁、物理性质稳定等特点。基于上述优点，珠光材料产品广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子等诸多领域。近十年来全球珠光材料发展较快，产量从2000年约2万吨，增长到2015年的约10万吨，15年的全球销售额为12.2亿美元，年复合增长率约为11.3%。全球珠光材料的整体供应和需求都处于高速增长的状态，未来3到5年将呈现出供应相对紧张的形势。目前全球颜料年需求约100万吨，其中珠光材料约10万吨，有机颜料占40万吨，金属颜料约20万吨，无机颜料（不含珠光材料）约20万吨，其他类型颜料约10万吨，珠光材料替代空间巨大。目前我国珠光材料制造行业规模、资产及销售产值等各项指标持续攀升，行业经营持续向好。2015年，我国珠光材料制造行业规模企业个数达到了20多家，行业工业企业销售产值从2009年的3.49亿元增加到2015年的11.1亿元，符合增速21.3%。至2015年，我国珠光材料产量约占全球产量的35%。全球高档珠光材料的研发、生产一直垄断在技术力量雄厚的前几大公司手中，如默克、巴斯夫、坤彩科技、韩国CQV等，并形成了品牌优势。在我国，20 多家珠光材料生产企业大部分集中在低端市场，低端市场竞争十分激烈，而且客户分散、销售成本较高，规模小的企业利润率较低。而以坤彩科技为代表的少数大型珠光材料生产企业由于高端产品线丰富、销售网络健全、规模经济效益等优势，其利润水平较高，与国际大型生产企业的差距在逐步缩小。公司没有给出市场占有率，只说自己是国内最大的珠光材料生产商。按照公司的募投项目发展计划，公司计划在IPO后3 年实现全球市场占有率第一的目标。3.业务分析发行人主营业务为珠光材料的研发、生产和销售。经过多年的发展，公司已经成为中国规模最大的珠光材料生产企业，同时也是全球知名的珠光材料生产商。公司提供的工业级珠光材料、汽车级珠光材料、化妆品级珠光材料等系列产品，广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子等行业。公司的产品按基材分，可划分为以天然云母为基材的珠光材料、以合成云母为基材的珠光材料和以玻璃为基材的珠光材料等产品；按用途分，可划分为工业级珠光材料系列、汽车级珠光材料系列、化妆品级珠光材料系列等产品。报告期内，公司主要产品的销售情况良好，具体情况如下：我国珠光材料行业经过 20 多年的发展，先后诞生了 20 多家珠光材料生产企业，大多数企业普遍小而散，无法形成规模效益。坤彩科技经过多年的快速发展，产量、销售收入和利润逐年稳步增长，现已具备年产珠光材料 1.4 万吨的生产能力，并具备年产 1,000 吨人工合成云母的生产能力，珠光材料产品产销规模遥遥领先于国内同行，在国际上也仅次于默克等少数国际巨头。因此公司具有较高的行业地位，规模优势明显。坤彩科技自行研发设计30条全自动智能环保新型珠光材料专用生产线，领先于全球同行，实现节能40%左右，做到无粉尘，零排放，集成系统，模块管理，建立起同行中唯一标准化、自动化、智能化生产系统。拥有上百项成功的创新工艺技术改造成果，公司生产的孔雀系列、钻石龙系列、西拉玛雅系列、水晶龙系列、FC系列珠光材料在全球独一无二，领先全球同行好几代产品。坤彩也是全球唯一拥有合成云母全产业链企业，从合成熔制到终端产品，采用自行研发的独创工艺，形成全自动无人化的生产工艺和技术。连续八年在行业保持零投诉记录，历经数百家企业体系审查，第三方查验审核，均取得了优良成绩，追求完美，匠心极致，是坤彩品保工作者的永恒信念。公司已成功进入了全球涂料行业前十家的供应商体系；进入全球化妆品行业前十名；全球塑料、色母粒行业的主要供应商；全球种子行业珠光材料最大供应商等，产销量位居亚洲数十家同行绝对第一的行业地位，并与全球多家五百强企业建立了战略伙伴关系，实现全球资源共享。公司目前共有11个专利，均为发明专利。研发投入占比在3.4%。4.财务状况2014-2016年公司的营收分别为3.15亿、3.27亿和4.08亿，同比增速依次为10.7%、3.93%、24.7%。13-15年公司的营收增速呈现明显下滑趋势，16年出现较大幅度的回升，2016年公司实现营业收入4.08亿元，比上年同期增长24.7%，主要原因系一方面公司通过不断完善全球营销网络、加大展会推广力度，持续开拓新客户，2016年销量同比增长了13.4%；另一方面2016年人民币汇率贬值以及公司产品直销比例提高、高端产品合成云母珠光材料、玻璃基材珠光材料占比的提升导致产品平均销售单价较去年同期上升了9.93%。2014-2016年公司的净利润分别为8300万、1亿和1.09亿，同比增速依次为12.9%、21.3%和8.2%。16年扣非净利润为1.06亿，同比增长35.7%，同比增速较高的原因是15年的基数较低。报告期内，公司的销售毛利率载45%上下波动，公司的净利率从12年的17.2%一路上涨至15年的29.5%，16年净利率同比下滑2.6个百分点至25.9%，而扣非净利率则比15年高了2.2个百分点。这也表示公司的利润增速较高是因为费用控制的好，而非原材料成本的波动。这也从侧面反映了公司管理层的优秀。13-15年公司的应收款稳定在6500万，16年同比增长35.4%至9300万；公司的存货三年的复合增速为22.1%，16年底为1.64亿。因为16年应收款和存货增速均高于营收增速，且15年有非经常损益导致基数较高，公司16的经营现金流出现下滑，同比减少30%至7369万，低于净利润不少。公司的短期借款为1亿，长期借款为1.1亿。货币资金仅有2500万，现金还是有些紧张的。公司现金没有留存负债很高的原因是资本开支很大，15年公司的固定资产和在建工程分别为9500万和9600万，而到了16年，公司的固定资产暴增至3.67亿。具体来看，16公司的机器设备增加了5700万至1.27亿，房屋及建筑物增加了约2.1亿至2.86亿。再看看14-16年公司的珠光材料产能，分别为1.19万吨、1.34万吨和1.42万吨。根据招股说明书显示，“为了扩大公司的生产经营能力，发行人已于2015年开始建设二期工程，二期工程设计年产能3万吨。二期的部分生产设备已于2016年9月开始陆续投入使用，随着二期工程的不断完工，发行人陆续有新的固定资产投入使用”。5.募投项目本次IPO公司拟募集资金5.53亿，全部用于年产3万吨珠光材料项目，该项目的总投资为12.5亿，上文也得知，公司在IPO前已经开始募投项目的建设，截止到16年底，公司已经投入3.53亿用于该项目的建设。在行业增长缓慢的情况下，如此大规模的增加产能是否合适？6.结论公司在细分行业具有较强的竞争实力，虽然珠光这个行业只有10%的增速，但公司依靠技术、成本、管理等优势，不断扩张市场份额提高市占率，业绩增长还是快于行业增速，目前国内市占率第一，如果募投产能投产，则全球第一。此外，公司的利润率非常高（25%），现金流也不错，唯一缺点就是负债比较高，但考虑正在高速发展，也可以接受。但是，最大的问题在于：珠光材料行业的市场体量实在是太小了，全球的总体量不过80多亿人民币，即便公司能做到50%的市占率，公司的营收上限也不过40亿，利润可能10亿左右，在50%全球市占率的情况下给1倍PS或5-8倍PE是比较合理的，也就是公司顶多40亿-80亿市值，而公司在A股上市后市值应该马上就能超过40亿甚至到80亿（按照目前次新股平均80倍PE来看，公司1亿利润可能炒到80亿）。我很喜欢这种细分行业的隐形冠军公司，依靠优秀的管理和核心技术一步一步扩张市场份额，从不被人熟知的小企业慢慢做到全球巨头，最好的一点是公司的生意和名字都那么冷门。当然公司全球市占率做到50%是漫漫长路，可能需要数年数十年的时间，不过放在其他成熟市场，公司市值可能从最开始的几亿经过若干年市场份额扩张提高至50亿，我们投资人可以分享企业的成长，但在A股，公司的股价在上市第一天就早早透支了，除非你中签新股（那也就500股），等待其价值回归可能要数年之久。我对这种小企业在A股上市感到非常遗憾（为什么不去港股啊！），A股目前这种次新股炒作方法，是对真正投资者投资观和智商的侮辱！

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