［电子郑震湘］半导体产业思考随笔8：涨价趋势第一弹 超预期 亮点多多 解析兆易创新年报兆易创新发布2016年年报，超预期，亮点多多。敬请您阅读本节，我们一一为您详细分析，收入端、成本端、新产品等等。特别说明，这是一份处于涨价前夕的经典报告，对于2017年具有指导意义，也有利于深窥产业界面对涨价体现出来的点滴细节亮点。正文： 1、收入端分析1.1、收入端同比：2016年连续多季度超越行业表现，4季度营收创历史最好水平，2017年有望开年更上一层楼，预计高增长44-57%2016年公司收入端实现营收14.88亿元，分季度看，连续多个季度营收超越行业表现，2016年单4季度营收创历史最好水平。2016年分季度，连续不断实现收入的同比、环比，保持两位数的双正增长，2016年4季度实现收入4.4亿元，创历史最好水平。我们以台湾地区存储器板块、台湾存储器龙头公司旺宏为参照进行说明，兆易创新为何超越行业表现：查看原图我们可以清晰看到，2016年1季度台湾地区存储器板块收入端增速下滑超过-20%以上，旺宏1季度收入端增速是8.08%，兆易创新1季度实现收入端同比增速是25.48%。到2016年3季度，台湾地区存储器板块收入端增速下滑收窄到-0.57%，旺宏3季度实现收入端增速是25.58%，兆易创新3季度实现收入端增速是16.21%。2016年4季度，台湾地区存储器板块实现收入正增长在8.75%，旺宏4季度收入端同比增速是20.84%，兆易创新4季度实现收入端同比增速在21.76%。2016年整体看，兆易创新收入端的扩张性是优异于台湾旺宏和台湾地区存储器行业的表现。2017年，兆易创新有望实现开年的更上一层楼。2016年9月，台湾存储器厂商首次实现月度营收同比正增长，2016年全年，行业整体收入端累计营收同比增长是下滑-3.79%，下滑大幅度收窄。2017年1月份，台湾存储器产业月度营收同比正增长4.98%，2月同比正增长24.39%，累计营收看，2017年1/2月累计，同比实现正增长13.77%。我们预计，2017年1季度，台湾地区存储器板块有望延续1/2月份的景气，实现1季度收入同比增速在18%以上或者更高。旺宏公司有望实现2017年1季度收入端同比增速在29.96%。我们根据产业链情况，兆易创新2017年1季度的销售、产能分布情况，好于2016年的4季度。但是业绩测算趋向最保守预计，兆易创新，2017年1季度我们暂时维持在2016年4季度的出货量水平，那么2017年1季度，兆易创新收入端同比增速将超过44.17%。2017年全年收入有望更上一层楼，高增长！1.2、收入端环比：保持稳定两位增速，抵御全球晶圆产能紧张能力强，2017年1季度有望实现收入增速将超过44.17%－57.01%我们在随笔系列中谈到，本轮半导体涨价，其中一个很重要的行业表现就是缺货，产能及其紧张，特别是2016年下半年，全球半导体硅片开始酝酿第一次涨价中，许多存储器芯片公司是措手不及，而一些消费级公司确实雪上加霜。分季度看，2016年3、4季度，台湾地区存储器板块收入环比增速从10.08%，降低到6.22%，台湾旺宏3/4季度的收入环比增速从36.88%，直接下滑为负增长-4.6%。而兆易创新，2016年2/3/4季度，保持收入端环比增速在两位数，在12-14%区间。2016年全年，兆易创新在应对全球半导体产业8年一遇的格局变迁中，公司的经营是值得称赞的。我们预计，2017年1季度环比2016年4季度，全球存储器行业产能依旧非常紧张，旺宏的收入端环比增速预计略好于2016年4季度，但仍是负增长-2.31%，只是环比下滑收窄。台湾地区存储器板块，2017年1季度收入端环比增速将从6.22%进一步降低到2%不到。根据我们产业链观察，我们预计兆易创新2017年1季度环比2016年4季度收入端仍将保持两位数的正增长。收入端环比增长保持稳定，不仅体现了公司管理层抵御全球产能极度紧张的应对策略，稳定的收入端环比增速，更加能够体现为高增长的业绩。我们预计2017年1季度，兆易创新收入端同比增速将同比增速在44.17-57.01%区间。考察季度环比，兆易创新实现了两位数增长，比台湾地区存储器板块的个位数环比增速、旺宏的负增长，兆易创新也是表现优异，因为季度收入环比增长趋势涉及库存和缺货等产能紧张的关键要素，我们后面再进行详细讨论。2、成本端分析2.1、存货：涨价大周期，库存和存货才是生命线，才能最大化受益于涨价随笔1、2文中，我们独家分享了“全球半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差”才是本轮半导体涨价的核心要素，认为，硅片价格将在2017-2018年持续上行，预计2017年价格上涨幅度至少在26.5%，2018年价格上涨幅度至少在32.1%。在半导体涨价大周期中，随着硅片和晶圆价格的持续上行，芯片设计公司的库存和存货构成了企业经营的生命线，只有充足的存货，才能最大化的受益于涨价浪潮，以及晶圆成本上行的冲击。对于半导体存储器而言，NOR FLASH的因为其除了受益于半导体硅片/晶圆涨价传导周期、中国大陆12寸晶圆大投入建设周期，更直接受益于AMOLED智能手机新增需求和供给的全闭环周期。NOR FLASH才是本轮涨价的最大赢家，在随笔中我们测算过全球NOR FLASH需求缺口，2017年缺口在22.6%，2018年缺口是73.41%。NOR FLASH涨价生命周期会持续更长久，并且NOR FLASH全球价格上涨幅度是最大的，2017年首季涨价超过15%，目前上涨30%，预计2017年涨价幅度找过60%，并且至少持续到2018年。2016年，兆易创新，存货值超过4.06亿元，增长幅度超过85.09%。存货占比营收收入比例达到27.32%，这是过去5年历史最高水平。在涨价周期中，存货对于企业业绩的弹性的贡献，相信炒大宗商品的朋友体会最深。2016年财报中，公司对于存货又是如何解释的呢，“存货增幅和未来销售增长保持一致”。我们回朔过去5年的财报，抛开2012年异常点，我们发现，公司当年度存货的同比增速，基本匹配于下一年度营收收入同比增长趋势。2016年存货增长85.09%，对于2017年的营收收入，您期待吗。查看原图特别强调的是，2012-2016年，存储器还是处于降价周期中，供给大于需求，具体可以参考我们随笔系列中全球NOR FLASH需求和供给的测算。2017年1月开始，NOR FLASH开始的涨价周期，收入和业绩的弹性又会如何？是否会如同美光科技，好到爆。 注意：2012-2013年，公司开始经历科技红利第一次转型，我们后续对公司进行科技红利方法分析。这里暂不讨论。2.2、存货：隐藏的新产品，很劲爆，这是大超预期的亮点，预计2017年NAND实现量产化并销售在公司年报中，4.06亿元的存货，主要是原材料和库存商品，原材料占比库存超过50%，两者合计占比库存比例超过80%。但是在公司存货中，确隐藏着公司的新产品，根据公司披露，“2016年公司新产品开拓市场，销售幅度增长3533%，备货量增加9912万元。”这个新产品又会是什么呢？这个新产品我们认为很有可能是NAND FLASH，相信读过“国之重器”的朋友们应该记得，其中我们分析了公司如何快速提升“压强系数”的三个手段，第二个手段就是新产品NAND。在“国之重器”中，我们认为，NAND应该在2020年才能够实现量产化，并构成未来三年公司收入扩张的战略纵深。但是2016年，NAND的进展大幅度超出我们的预期，NAND Flash实现38nm工艺技术产品成功量产，24nm产品研发验证进度稳步进行，加快产品量产并推出更大到32Gb的产品，可进一步扩大产品的完整度和应用方案，为客户提供更宽泛的解决方案。我们预计2017年NAND FLASH有望实现量产化并销售。2016年年末就有9912万元的新产品存货，这对于2017年公司的收入和业绩的贡献将是非常值得期待的。2.3、现金流：经营性现金流净额下滑，在存货中，涨价周期中，货比钱值钱2016年公司经营性现金流净额为8361万元，同比下滑-62%，乍一看，非常不好，因为我们过去分析财报的时候总觉得企业的经营性现金流上升才是企业经营良好的体现。根据年报表述，“经营性现金流净额下滑主要是因为存货的增长……..”。等我们再次特别强调，在存储器上涨周期中，货比钱还值钱！NOR FLASH存储器2017年首季涨价15%，目前涨幅超过30%，预计全年涨价超过60%。半导体硅片、晶圆持续涨价预期下，您是屯着货还是拿着现金，结论是不言而喻的。从2016年开始，兆易创新大比例提高了原材料库存占比，从42.29%提高到2016年50.49%，进一步反映了公司积极应对2017年即将开启的行业涨价潮。库存商品占比从40%下滑到31.28%，反映了公司产品的市场竞争力和行业需求景气。开玩笑的说，如果能够2016年下半年提前预判到2017年即将到来的NOR FLASH涨价，那么宁愿少出货，降低销售收入，库存商品就是可变现的现金。总体而言，传统意义上高企的库存比例会挤占公司的现金流，对于企业的经营活动是不利的；但面对2008年以来的首次硅片涨价浪潮，库存的高企提前应对，我们对于，兆易创新的2016年库存应对给予满分评价、甚至超满意评价。为什么说是超满意评价？从兆易创新提前意识到了涨价的可能，我们可以大胆进一步分析，兆易创新可能就是此轮涨价的发起者。我们来看看，直接竞争对手旺宏的库存情况。2016年以前库存与收入趋势相同，属于库存的合理管控。但2016年营收出现15.28%增长的情况下，公司库存缺出现了24.07%的大幅下降。从财务上，我们可以看到旺宏并没有意识到NOR产品涨价周期的来临，或者说面对涨价他比较“被动”。查看原图下图，我们再分拆旺宏的库存结构，就更为清晰的看到，旺宏尚未意识到晶圆等原材料可能到来的涨价周期，因此原材料备货尚不如2014年，或者说对于8年未涨价的硅片涨价公司显然没有预见到；也就能解释为什么公司股价从2016年年底才开始上涨，且涨幅在2017年1个季度上涨了约260%！对比完竞争对手旺宏的库存管理情况，我们对于兆易创新的库存管理是不是应该有超满意的评价呢？！2.4、产能抢夺战：谁有产能，谁就掌控涨价周期的话语权，2016年晶圆厂产能保证金同比增长184%半导体存储器涨价周期中，谁拥有晶圆厂产能，谁就能够在涨价周期中掌控话语权，最大受益涨价所带来的业绩弹性。在随笔系列中，我们和大家分享，兆易创新最大化受益于全球半导体存储器涨价，他是龙头，在AMOLED智能手机新增量需求的8M和16M规格，公司具有全球25%的产能。充足的产能使得公司2017年业绩能够更加具有弹性。在过去和大家分享交流中，大家对于涨价带来的业绩弹性并无异议，但是大家最困惑的就是兆易创新有多少产能，过去我们只能根据产业链的交流情况，让大家宽心，并不能够给大家于具体的数字。但是现在，我们可以具体化了：2016年，公司对半导体晶圆厂，支付的“晶圆厂产能保证金”，同比增长184%，而2014/2015年在存储器降价周期中，保证金同比下滑-10%、-18%。当年度晶圆厂产能保证金对于公司未来几年的收入扩张具有很强的先导意义：2011-2015年期间，公司的晶圆厂产能保证金增长了1.45倍，公司收入从3.2亿元增长到11.88亿元，收入规模扩张了2.69倍。在这一期间，晶圆厂产能保证金大幅度提高是在2012-2013年，经历了2014-2015年保证金的同比负增长之后，2016年再次大幅度提升晶圆厂产能保证金，这不仅仅是涨价周期中产能的抢夺，也是科技红利转型中新产品提升“压强系数”的保证和信心。每一次晶圆厂产能保证金的大幅度提高，带来的是三年收入规模的快速扩张，通过下图，我们清晰看到，2012/2013年的保证金大幅度提高后，公司2013-2016年收入规模增长了88.75%，从7.88亿元扩张到14.88亿元。查看原图2016年保证金的再次大幅度提高，对于未来三年2017—2020年公司的扩张，您期待吗！芯片设计公司，其扩张模式，成长路径，有别于传统的TMT科技股，最好的分析方法就是采用科技红利分析方法，熟悉本人科技红利大时代系列报告的朋友们，应该对于科技红利方法并不陌生。这一部分，我们后续的随笔中会通过科技红利的分析方法进行分析。到时候敬请您的关注。一句话，在涨价周期中，对于兆易创新的产能保证，请宽心，2016年年报体现的库存和产能只是涨价周期的第一弹而已。3、毛利率分析3.1、毛利率，年报表述形式的误导！年报出来，电话被打爆了，投资者都问说毛利率低了10多个百分点怎么回事？没道理呀，将模型进行导入，发现其实只是年报表述形式的误导。公司的表述：查看原图2016年公司综合毛利率26.72%，2015年毛利率是28.65%，只是降低了1.93个百分点，公司财报里面描述的“减少6.72个百分点”，这种说法是不对的。这6.72个百分点是通过2016年综合毛利率除于2015年的毛利率获得的。这和我们在随笔7中分析汇顶科技，“汇顶科技毛利率，从2015年的57%下滑到2016年的47%，下滑10.73个百分点”，这种表述上的差别造成的歧义是天壤之别。我们看看公司招股说明书，毛利率波动的正确的表述方式：2015年综合毛利率28.64%，增长了3.43个百分点，2014年毛利率是25.22%，是通过28.63%-25.22%，减法获得的，不是除法获得的！3.2、毛利率，回归正确的表述毛利率正确表述如下：2016年公司综合毛利率，26.72%，相比较2015年的28.65%，下降1.93个百分点；并不是减少了6.72个百分点！其中，存储芯片毛利率，24.20%，相比较2015年的27.36%，下降3.15个百分点；并不是减少了11.52个百分点！微控制器MCU毛利率，43.13%，相比较2015年的39.34%，增加了3.79个百分点；并不是增加了9.64个百分点！具体计算见下表：3.3、毛利率，并不是低于预期，更应该欣喜乐见我们不认为，2016年的毛利率26.72%低于预期；反而是公司应对成本上升中，已经表现出毛利率弹性的表现。也就是说，毛利率VS晶圆成本波动的敏感性体现在了营收收入-成本剪刀差VS毛利率波动中，在涨价预期率先反应的的情况下，毛利率变现情况远好于成本带来的波动，对于2017年即将展现出来的毛利率向上高弹性是具有指导意义的。见下表：2016年公司营业成本同比增长了28.67%，而营收收入同比增长了25.25%，2011-2016年以来，这是营业成本同比增速首次超过营收收入同比增速，这里构成的是营收收入—营收成本剪刀差是3.42%，也就是3.42个百分点。查看原图营业收入—营业成本的剪刀差和毛利率波动趋势比较：也就是毛利率的敏感性2016年，营业收入—营业成本的剪刀差是下滑-3.42个百分点，综合毛利率波动是下滑-1.95个百分点。分产品看，存储芯片的毛利率波动趋势，下滑-3.15个百分点。综合毛利率波动趋势和分产品—存储芯片毛利率波动趋势都是低于收入—成本的剪刀差。这是很好的表现！！！毛利率的波动情况，我们应该动态分析，而不是静态的思维固化。如果半导体行业处于正常的情况，毛利率下滑，那势必要正常理解！但是面对涨价前夕的一个季度，种种迹象，我们要贴切产业动态分析！挖掘产业真实状况，甚至于给予产业指导意见，是我写随笔的初衷，不仅仅是为投资者带来投资收益。 但是，“全球硅片需求和供给2016-2017年剪刀差”，历时8年形成，2016年4季度，全球三大半导体硅片厂商开始酝酿长达8年的硅片第一次涨价，首次涨价就是10%。并且快速对半导体晶圆整个产业链进行传导。这是产业大格局的变迁。如前文分析，兆易创新面临这种全球半导体产业大格局变迁时代，为了抢夺极度紧张的产能，为了掌控涨价周期的话语权，向半导体晶圆厂所支付的晶圆产能保证金同比增长了184%，存货超过4.06亿元，同比增长了85.09%。我觉得2016年综合毛利率有所下滑，那是更加欣喜的乐见！2017年1月以来的涨价30%，以及全年的至少涨价60%，如果时光能够回头，我们贪婪的觉得2016年公司的产能、存货应对策略更应该激进！这1.95个百分点的毛利率下降，相比较2017年的涨价大周期，涨价都是利润呀，这点毛利率算啥呀！！！这就是我们在分析毛利率之前，必须先和朋友讲清楚成本端的情况，包括库存、存货、晶圆保证金等等的原因。4、超预期的新产品布局，NAND FLASH、合肥工程4.1、亮点一：预计新产品NAND FLASH有望在2017年量产化并实现销售收入，VS日本东芝？2016年公司存货达到4.06亿元，同比增长85%，其中2016年公司新产品开拓市场，销售幅度增长3533%，备货量增加9912万元。2016年，NAND的进展大幅度超出我们的预期，NAND Flash实现38nm工艺技术产品成功量产，24nm产品研发验证进度稳步进行，加快产品量产并推出更大到32Gb的产品，可进一步扩大产品的完整度和应用方案，为客户提供更宽泛的解决方案。我们预计2017年NAND FLASH有望实现量产化并销售。2016年年报其中隐藏的9912万元新产品存货，这对于2017年公司的收入和业绩的贡献是不言而喻的。IPO公告募投项目显示：“公司NAND总投资20,358.52 万元，其中工程费用3,749.40 万元，工程建设及其他费用11,659.12 万元，预备费750.00 万元，铺底流动资金4,200.00 万元。预计项目年均可实现营业收入25289.11 万元、利润总额3213.81 万元、净利润2569.87 万元、内部收益率20.13%、投资回收期为5.22 年、投资利润率为12.62%。”显然2016年即实现NAND存储器量产已经远超市场乃至公司计划！公司最好的季度营收为4.4亿元，新品存货一期就达到了9912万，占单季度收入20%水平；可以预见是新品竞争优势与市场空间、市场接受度都是惊人的好，充分体现了NAND存储器国产化的爆发力。我们仅做谨慎的年化预测，NAND产品收入17年实现4亿销售收入，预计新增净利润将超过5000万元！（注意：这不在我们预计的17年3.6亿兆易本部利润的预测模型中）公司的NAND存储器新产品，我们可以再进一步大胆假设，小心求证，考虑日本东芝的出售，兆易创新的NAND会不会引发产业的格局变化呢？？因为全球产业链的竞争是“竞合”的关系。4.2、亮点一：合肥工程，VS合肥长鑫？根据2016年年报披露的在建工程，合肥工程，合肥格易集成电路设计基地开始启动，预算金额在1.24亿元，2016年通过自筹资金，工程累计投入1867万元，占比预算在14.95%。相对于公司2016年8月上市，合肥工程的动作是非常快的。 随笔系列中，我们谈到，目前中国大陆12寸晶圆建设的大投入时期，规模远超过当年第一次大投入的“九零工程”，并且这次大投入的重心就是存储器。合肥长鑫，则是中国大陆三大存储器的重装兵团， 根据公开信息，合肥长鑫系合肥市产业投资控股（集团）有限公司100%控股公司，其实际控制人为合肥市人民政府国有资产监督管理委员会。项目投资494亿元，投入12寸半导体存储器芯片(DRAM)生产，采用19nm生产工艺，产能为150万片/年(125K片/月)。兆易创新2016年12月的公告，“公司与合肥长鑫及其相关方就该项目表达了初步合作意向，目前处于初期接触阶段。”合肥工程2016年已近通过公司自筹资金开展（并没有动用募投资金），工程的进展是超我们和市场的预期，这或将是2017年公司最大的超预期变量。5、业绩，超市场预期公司2016年年报，实现收入是14.88亿元，wind上最新的机构预测是14.15—14.99亿元，符合市场预测区间上限。符合市场预期。归属上市公司净利润是1.76亿元，好于wind上2017年3月份机构预测，Wind上机构预测的2016年净利润是1.54—1.72亿元区间。超市场预期。公司IPO招股书对于16年年度预测为：营收13.8-14.5亿元，净利润1.3-1.74亿元。2016年年报的收入和净利润，双双超公司原先16年预测。查看原图综上，2016的年报，收入和净利润是超市场预期的。科技红利分析方法是本人自定义的一套算法体系，通过自定义“有效研发投入”、“有效研发投入产值”等一系列指标，评估科技企业研发投入上的“压强原则”，测算“压强系数”，综合评估科技企业的科技红利实力，并依旧此对未来三年的收入扩张、净利润弹性进行预测。通过2016年年报的初步分析，我们对于原先预测的2017-2018年更加有信心，因为在2016年的预测中，测算出公司处于科技红利的压强系数导入期，通过2016年年报，新产品，NAND、合肥工程，库存、存货等等，这极大解决并固化了一直疑而为决的关键问题。后面我们将对兆易创新进行科技红利分析，并更新我们的2017-2019年业绩预测。敬请您的关注。一句话，兆易创新2016年年报，超预期亮点多多。2016年年报体现的库存和产能，这只是涨价趋势的第一弹，半导体存储器涨价所带来的业绩弹性会逐步体现在2017年各个季报中，我们将更清晰的看到，如同美光科技一般，业绩好到爆的弹性趋势。半导体存储器涨价所形成的趋势的力量，趋势的力量不可逆，我们的观点更加清晰而坚定，2017年科技行业最景气的投资机会就是半导体集成电路芯片，半导体集成电路芯片领域最大的、最确定性的投资机会就是存储器芯片！买入存储器、买入NOR FLASH！国之重器，兆易创新，买在当下！敬请您关注后续随笔系列！

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