研报日期：2016-02-22

　　华联控股(000036)　　事件：华联控股公告称，拟提请于 2016 年 3 月 9 日至 2016 年 8 月 31 日期间，采取大宗交易方式择机减持部分神州长城股份，拟减持股份数量不超过 2,000 万股， 本次拟减持股份数量约占神州长城总股份的4.48%，按周五收盘价折合 10 亿市值。减持完毕后，仍持有 5.18%股份。　　安全边际高，每股 RNAV 11.66 元：根据我们的测算，公司重估净资产 132.88 亿元，目前华联控股总市值 93.75 亿，折价 28.8%。其中，用贴现率 10%计算，地产项目净利润贴现 70.29 亿元，自持出租物业重估增值 30.44 亿元，长期股权投资重估增值 19.19 亿元。预计华联控股 2016-2017 年的 EPS 为 0.92/1.37,相应的 P/E 是 8.9/6.0。　　2016-2018 年现金回流充足，为转型或产业链上下游业务延伸奠定基础：华联控股未来会有大笔项目结算发生在 2016-2018 年，我们预计 2016/2017/2018 年房地产开发带来的净利润达到 10 亿/11 亿/23 亿，其中 2014 年租金和物业部分的现金收入将超过 1.64 亿，带来可观的现金回流。届时，公司将有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。 对于转型，目前公司还在探索阶段，例如出资 5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。 我们认为公司未来将首先进行产业升级。例如，通过“半岛小镇”和“星光大道”项目，拓展商业地产和旅游地产业务。华联控股自上市以来，成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业，再转向石化新材料(PTA)，2009 年，在 PTA 等化工原材料市场不景气的情况下，华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验，同时拥有管理才能和市场嗅觉，懂得合理利用资源。结合以上几点，我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。　　未来股东可能进行资产注入或资产托管：　　2015 年 7 月，华联集团公告承诺，在 2015 年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内，将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资 10 亿美金，商业面积 18 万方左右。2013 年 9 月，华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目，预计将带来 20 亿左右的收入，其中华联控股占有该项目 70%的权益。多年来，集团对华联控股的产业转型给予了大力支持，为公司未来转型商业地产和旅游地产，进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时，华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜，若未能在该承诺限期内避免同业竞争的，拟通过资产托管等方式进行解决，以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上，未来几年行业下行是必然趋势，中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利，但尚未出台拿地计划。随着深圳等一线城市的土地招拍挂价格升高，华联控股未来的竞地压力会越来越大。房企龙头，如万科、保利等，融资成本低， 2014 年发债的利率只有 4.5-5%左右，而华联控股的关联方资金拆借利率达到 8-10%，借债成本 10%左右。未来如遇货币政策收紧，资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后，集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展。　　投资建议：预计 2015~2017 年归属母公司净利润为 6,022/103,866/153,705 万元，分别同比增长 75%、1624%、48%。摊薄 EPS 为 0.05,0.92,1.37, 对应当前股价的估值为 164.4x/8.9x/6.0x，华联控股减持子公司兑现投资收益，房地产业绩有保障，安全边际高，转型溢价未体现在股价中，强烈看好，维持“买入”评级。　　风险提示：项目进度低于预期。销售情况低于预期。 今日最新研究报告

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