TCL和深纺织A因重组同期停牌后，市场一致判断，TCL旗下的面板子公司华星光电正谋求借壳深纺织A登陆资本市场，并为世界第一条11代液晶面板生产线项目筹集资金。而如何绕过重组新规对借壳和募资的限制，也受到市场的关注。

华星光电借壳深纺织A好事将近

9月19日，深圳市纺织（集团）股份有限公司（以下称“深纺织A”）发布了一则继续停牌公告。公告称，“公司本次重大资产重组的交易对方目前尚未最终确定，预计包括但不限于TCL集团股份有限公司”，重组标的属于“半导体显示业务相关资产”。关于重组方案，公告披露，重组“可能涉及发行股份购买资产或其他方式，具体方案仍在论证过程中”。这也是深纺织A自8月4日因筹划重大资产重组而停牌后，首次就重组标的做出详细披露。

也就在同一天，TCL集团股份有限公司（以下称“TCL”）也在筹划重大资产重组继续停牌的公告中透露，“本次重大资产重组的主要交易对方包括但不限于深圳市纺织（集团）股份有限公司”。

尽管双方均未言明重组详情，但市场各方一致判断，此次重组标的为TCL旗下的深圳市华星光电技术有限公司（以下称“华星光电”），后者拟通过深纺织A实现登陆资本市场。

华星光电是TCL旗下专注于液晶面板业务的子公司，也是深圳市政府重点扶植的高新产业项目。2010年，华星光电8.5代液晶面板项目隆重开工，深圳市政府和TCL共同投资245亿元；近期上马的G11项目（第11代液晶显示面板生产线项目）总投资465亿元，华星光电出资114亿元。多位资深投资者向记者表示，如此大的资金缺口，华星光电必须加快上市，借助资本市场实现项目融资。而不久前TCL总裁薄连明在接受采访时，也表露了将华星光电送上资本市场的愿望，“将来华星应该拥有一家独立上市公司平台。相关工作一直在做”。

重组郎有情妾有意

此次重组，TCL、华星光电、深纺织A都乐见其成。

在TCL的产业版图中，华星光电扮演着现金奶牛的角色。2014年华星光电实现净利润24.34亿元，TCL录得净利润42.33亿元，2015年实现净利润20.7亿元，同期TCL实现净利润32.3亿元。如果能将这样的优质资产上市，将给TCL和华星光电带来显著的资本收益。雪球知名投资者石赢向《红周刊》记者表示：“TCL拿的是华星光电的原始股权，从买进的那一刻起，就注定了未来要溢价数倍进行上市并分批套现，既能满足企业不断扩张，又会给TCL集团带来巨额稳定的投资收益。”

目前深纺织A的主业是偏光片的研发和生产，后者主要用于显示器成像。其旗下子公司深圳市盛波光电科技有限公司（以下称“盛波光电”）是国内最早进入偏光片研发和生产的企业。盛波光电也是华星光电TV用偏光片产品的供应商，主要提供28/32寸电视用偏光片。深纺织A的2016年半年报显示，偏光片业务贡献了5.5亿元总收入的2/3。但公司净利润亏损超过3000万元，与去年同期相比减少492.51%。

也是在深纺织A的2016年半年报中，公司董事会表示，要“启动子公司盛波光电引入战略投资者工作，旨在解决偏光片业务当前经营困难的同时，丰富和延伸上下游产业链”，拟引入战略投资者的持股比例为40%。有业内人士认为，盛波光电也极有可能被纳入此次重组。

TCL旗下华星光电与深纺织A完成重组后，可以达到从业务上整合偏光片板块的目的，进一步打通显示器产业链。重组除了能带来显著的资本和产业链效益，还将进一步巩固TCL的股权架构。

受历史原因的影响，TCL目前的股权格局高度分散。TCL的2015年报自述，公司既不存在控股股东，也不存在实际控制人，其大股东惠州市投资控股有限公司（以下称“惠州投资”）持股只有7.18%。“华星光电上市对整个TCL集团的控股权是有帮助的，因为资产进行了重新估值，妄图以低成本再进行股权争夺的公司会因为价格成本因素而望而生怯，相对李东生来说，也是一种变相的控股权加强了。”石赢分析，“李东生从一开始扮演的角色就有华为的感觉，甚至和步步高、Vivo、Oppo的方式一样，作为一把手，不要占据太大的股权，让更多的利益方去分享，这样公司的发展速度也会更快些”。

早在2014年，TCL就曾染指过深纺织A的控制权。2014年3月，深纺织A控股股东深圳市投资控股有限公司（以下称“深圳投控”）寻求公开协议转让所持有深纺织A的26%-29%股权，且要求受让人从事平板显示相关产业。随后TCL表态有意受让深纺织A的26%股权。如果交易顺利，TCL将成为深纺织A第一大股东。但两个月后，TCL与深纺织A的牵手“无疾而终”。

缓解华星光电资金饥渴

华星光电急于上市，还与第11代液晶显示面板生产线项目带来的巨大资金压力有关。

9月12日，华星光电第11代面板生产线项目正式签约，这也是全球首条11代液晶面板生产线。华星光电与深圳重大产业发展基金、三星显示签署合资经营合同，共同推动项目建设。该项目总投资465亿元，签约后注册资本为215亿元，其中华星光电、深圳重大产业发展基金和三星显示各自的出资额为114亿元、80亿元、21亿元。G11项目是深圳建市以来最大政府投资项目，深圳市政府一则通稿称，“华星光电11代线一旦建成，将成为全球最高世代，也是投资最大的液晶面板生产线”。

目前华星光电在深圳有两条8.5代液晶面板生产线，用于32/55寸屏幕的生产。在11代项目投产后，将能满足65寸显示屏生产的需要。

这个总投资达到465亿元的项目，将对TCL和华星光电产生不可回避的压力。石赢向记者分析，“华星光电缺钱是肯定的，G11项目总投资将近500亿资金，肯定要从资本市场来抽血获取，那么上市就变成了一个不得不加速开启的手段了。”

重组成功后市值或超千亿

两条8.5代面板生产线、正在建设中的全球首条11代面板生产线，拥有如此丰厚固定资产的华星光电上市，也将诞生一家市值超千亿的新“深纺织A”。

一位不愿透露姓名的投资者给记者算了一笔帐，“华星光电净资产250多亿，借壳上市不可能用净资产来估值。刚刚借壳的圆通快递，净利润7亿，作价175亿注入大杨创世，大致25倍PE，这跟目前IPO估值接近。华星光电利润在20亿以上，按不低于20倍PE来估值，应该作价450亿左右，不大可能低于400亿。所以深纺织需要向华星光电现有股东非公开发行40亿股左右，若发行价在11.5元左右（按照停牌前20日股价均价90%估算），深纺织A原股东总权益摊薄到11%出头，这只是基于借壳的计算。华星光电还要砸100多亿搞11代线，这次交易应该不仅限于借壳上市，可能还要借深纺织上市平台再融资100亿左右为11代线筹钱，可能还得增发不到10亿股，这样深纺织原股东总权益应摊薄到9%左右。”

“华星光电合理估值应在40倍左右，按增发50亿股计算，深纺织A重组后总市值880亿元，合理股价在16元左右，相对目前有25%不到溢价空间。若市场给出50倍估值，那重组后总市值1100亿元，股价则在20元附近，有50%溢价。若市场给出60倍估值，那重组后总市值1320亿元，有80%溢价，个人认为不可能更高了。”

这位投资者表示：“目前TCL持有华星光电约75%股权，假设深纺织重组及募资不改变华星光电现有股东股权结构，那华星光电借壳后，TCL持股将稀释到0.910.75=0.68。TCL现市值410亿元，若华星光电占250亿元，那其它资产占160亿元。在深纺织重组后市场估值在40倍、50倍和60倍三种情况下，TCL持有的深纺织股权价值大约分别为600亿元、750亿元和900亿元，加上160亿元其它资产，TCL总市值大约分别为760亿元、910亿元和1060亿元，溢价空间大于深纺织。当然，我猜测重组深纺织后TCL对华星光电的股权可能会进一步稀释到50%左右，这样TCL集团股票的溢价空间会被压缩，但仍然高于深纺织。”

“拆除”多个借壳门槛

不过华星光电能否顺利借壳深纺织A，并达到为11代面板项目募资的目的，9月初正式出台的《重大资产重组管理办法》是一个门槛。

上述投资者也向记者表示，《新规》的影响是借壳和募资无法同步完成，要么先借壳，要么先募资。“借壳的话，需要向华星光电全体股东非公开发行大约40亿股，募资400-500亿，然后再从华星光电全体股东手中收购华星光电资产。交易完成后，华星光电成为深纺织的子公司，但华星光电原大股东则成为深纺织的大股东和实际控制人。配套募资的话，深纺织再增发一部分股票，增发对象未必是原华星光电股东，募资主要投向11代生产线。”

“TCL集团一定想既借壳又募资，毕竟华星光电上11代线是有巨大的资金缺口的。”该投资者猜测，“11代线是华星光电、深圳市、TCL集团还有三星等合资建立，华星光电只需掏出110多亿的资本金。缺口是很大的，但只要华星光电借壳成功，估值水平就能成倍提升，钱就好办。所以我觉得TCL方面一定是借壳优先，除非监管机构阻挠，毕竟证监会鼓励整体上市，分拆再上市不是鼓励方向。”

此外，值得注意的是，华星光电的企业类型是“有限责任公司（中外合资）”。《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司”。对这个“门槛”，有投资者猜测，考虑到华星光电的公司性质是有限公司而不是股份制公司，华星光电不可能作为主体借壳深纺织A，只能作为参股或者控股上市。“可能是深纺织A增发购买部分华星光电的股份，以及置换出部分的盛波光电给华星光电，达到交叉控股，完成产业链的融合。”一位股民猜测。

对于重组结局，石赢表示：“从TCL早期买进华星光电开始，到后来各种大牛股东的增发介入，再到地方政府的不断督促和期望，最终导致了这次借壳上市的成功开启，虽然还没正式公布方案和获得审批，但是成功的几率应该很高。”

记者也致电了深纺织A和TCL相关人士，对方表示以公告为准。

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