我靠！667亿并购大案，要逆天了！它，6倍资金杠杆，吃下全球飞机租赁巨头，仅用22年杀入世界100强，奇葩中的战斗机（研究笔记）原创 2016-12-10 实控人必读 优先爱劣后渤海金控12月9日晚间公告，拟以支付现金方式购买纽交所上市公司CIT下属商业飞机租赁业务，具体方式是Park收购CIT leasing持有的C2公司100%股权。本案，是资本老司机又一次运作范例，交易作价约为99.95亿美元，折合人民币667.46亿。本案，是今年以来国内资本市场交易作价最高的并购案例，已经超过腾讯并购supercell的86亿美元，我靠，真是要逆天了。本案，将让渤海金控晋升全球巨头，成为仅次于GECAS与AerCap的全球第三大飞机租赁公司。本案，交易对手方CIT系美国纽交所上市公司，主要从事商业银行及零售和社区银行、全球运输行业融资租赁业务。本案，通过动用自有资金、银行贷款及境外银行Morgan Stanley和UBS给予的并购贷款，完成数百亿筹资。本案，交易结构非常烧脑，在税务筹划、资产重组、债务安排、交易流程上均可圈可点。本案，幕后的操盘手海航，通过一系列眼花缭乱的并购，成为资本“老司机”。如今总资产逾6000亿，参控股上市公司11家，2015年收入近1900亿，待将IT巨头英迈国际、飞机租赁巨头C2吃下腹中，粗略估算它将进入世界500强的前100位。本案，从一个连飞机翅膀都买不起的小公司，到世界100强，它居然只用了22年，简直就是奇葩中的战斗机。“你们的并购，都弱爆了！”文：优劣汇团队 本文禁止一切形式转载1交易方案2016年10月6日（纽约时间），公司、公司全资子公司Avolon及其下属全资子公司Park与CIT及其下属全资子公司CIT Leasing签署了《购买与出售协议》及其附属协议，以支付现金方式购买CIT下属商业飞机租赁业务，标的资产为C2公司100%股权。梳理如下——交易标的：C2公司100%股权交易定价：交割日前一日调整后的净资产额+固定溢价账面净资产：69.16亿美元（截至2016年6月30日）净资产调整额：24.52亿美元固定溢价：6.27亿美元交易总作价：99.95亿美元2背景买方：渤海金控（000415）公司成立于1993年8月30日，1996年7月16日，在深交所上市。截至本案发生时，海航资本持有公司34.56%股份，为公司控股股东，实际控制人为海南省慈航公益基金会。（上市公司股权结构）公司主营业务为融资租赁业务和飞机、集装箱经营租赁业务。旗下的天津渤海、皖江租赁和横琴租赁主要从事融资租赁业务，Avolon、HKAC、Seaco和Cronos主要从事经营租赁业务。截至2015年底，Flightglobal对飞机租赁公司进行的排名中，HKAC和Avolon自有和管理的飞机的市场价值合计位居全球第8位。截至2015年底，Drewry对集装箱租赁公司进行的排名中，Seaco 和Cronos自有和管理的集装箱合计位居世界首位。据最新三季报显示，公司实现营收174.44亿元，同比增150.36%，净利润为14.4亿元，同比增48.41%。 2013年-2015年，实现的归母净利润分别为10.5亿元、9.13亿元、13亿元。（买方三年一期财务数据）标的资产：C2 Aviation Capital, Inc.（以下简称“C2”）公司2016年6月1日成立，控股股东为CIT Leasing。（本次交易前，CIT下属商业飞机租赁业务涉及相关主体的股权结构）公司是CIT 为了将其拥有和经营的商业飞机租赁业务及资产分离出来，而新设成立承接该等资产的主体。（交割前，CIT对内部飞机租赁业务重组后股权架构）C2公司主要从事商用飞机租赁业务，处于全球领先地位，有着超过40余年为商业航空行业提供金融解决方案的经验，同时也是最早为航空公司提供经营租赁服务的公司之一。截至2016年6月30日，C2公司为全球49个国家与地区的约100个客户提供飞机租赁服务，与行业内主要的供应商如波音公司、空客公司等有着长久合作的历史。截至2015年底，Flightglobe对飞机租赁公司自有飞机数量进行的排名，C2公司自有的飞机数量位居全球飞机租赁公司的第4位。此次，美国普华永道对C2公司根据美国会计准则编制的汇总财务报表，但由于C2并非独立的法人主体，且商业飞机租赁业务尚未完全注入，暂时未披露按照中国会计准则编制的财务资料。而此次准则差异对股东权益、净利润的影响如下：（准则差异对财务数据的影响）卖方：CIT集团子公司 CIT LeasingCIT-Leasing公司成立1957年7月26日，至今已有近60年的历史。CIT集团为公司控股股东和实际控制人。（CITLeasing 股权结构图）CIT集团成立于1908年，是一家具有百年历史、拥有资产超过600亿美元的金融控股集团。CIT集团主要业务包括商业银行及零售和社区银行、全球运输行业融资租赁。商业银行板块是以CIT Bank N.A.为中心运营的银行体系，拥有超过300亿美元的存款，和400亿美元的资产。并且，其下航空运输和铁路运输处于全球领先地位。CIT集团2014年、2015年、2016年分别实现净利润为113亿美元、106亿美元和16亿美元。（CIT集团近三年财务数据）3看点1）看点一：大象装冰箱，究竟分几步本案到底有多牛逼，我们来看数据：根据Flightglobal截至2015年底的排名测算，本案完成后，渤海金控将成为仅次于GECAS与AerCap的全球第三大飞机租赁公司。截止目前，CIT集团下属商业飞机租赁业务，一直在全球范围内处于领先地位。作为全球最早一批为航空公司提供经营性租赁的企业，CIT集团可谓航空业“老司机”。其合作伙伴，包括American Airlines，Delta Airline, Garuda Indonesia, Qantas Airway, Virgin Blue Airline等全球知名航空公司。根据Flightglobal截至2015年底的排名显示，CIT集团下属商业飞机租赁业务从机队规模上看在行业内排行第四，从持有的飞机总价值上看在行业内排名第七。CIT集团下属商业飞机租赁业务不仅机队规模庞大，且种类多样化，除已有的Airbus 320、Boeing 787等目前主流机型外，未来的飞机订单中还包含有Airbus 320neo、Airbus 321neo、Boeing 737-Max等大量新型飞机。标的公司和上市公司财务数据对比：（标的公司与上市公司财务数据对比）本案作价约99.95亿美元，折合人民币667.46亿，若以渤海金控财报中的现金及现金等价物测算，大致撬动了6倍多的资金杠杆。（渤海金控现金流量表）把C2这样的大象装冰箱，主要分几步：第一步，交易标的C2 公司进行资产重组、债务处置。第二步，基于税务筹划，本次交易具体交割分为两步， 即“加拿大交割”及“C2公司交割”。第三步，设立加拿大并购主体。渤海金控全资子公司Avolon在开曼群岛设立全资子公司Park，Park在加拿大设立1995370 Alberta Inc.（以下简称“CanCo”）作为加拿大交割收购主体。第四步，加拿大交割。根据《加拿大公司购买协议》，Dutch BV向CanCo出售CIT ULC的股权，CanCo向Dutch BV支付购买价款35亿美元。（加拿大交割示意图）第五步，C2公司交割。加拿大交割完成后，CIT Leasing向Park出售C2公司100%股权，完成C2公司交割。第六步，交割完成，股权架构变更。本案，收购资金来源为公司自有资金、银行贷款及境外银行Morgan Stanley和UBS给予的不超过85亿美元的贷款。据渤海金控工改，目前，其已取得MorganStanley和UBS出具的并购贷款承诺函，预计银行借款能够在本次交易实施前足额到位。2）看点二：精髓之处，资产重组和债务安排跨境并购中，往往会涉及诸多细节，需要抽丝剥茧。本案购买的是CIT下属业务中的商业飞机租赁业务，需要涉及标的资产的资产和债务处置流程，将相关业务剥离出来——也就是说，要把大象切成几块，单独装冰箱。所以，我们单独把以上流程中的第一步“资产重组+债务处置”拿出来，做一下分析。整个流程有点绕，但却是本案的核心精髓所在，值得对照流程图，细细体味。重点一：标的公司资产重组——重组前，CIT下属商业飞机租赁业务所涉及相关主体的股权架构如下：（重组前CIT Leasing股权架构）C2公司资产重组步骤：（1）成立C2公司（作为CIT Leasing的子公司）；（2）将美国国内的飞机资产和订单转移至CIT Aerospace；（3）C2公司转换成一家LLC类型的公司；（4）CIT Leasing将其持有的CIT Aerospace 100%股权向C2公司增资；（5）Emerald Holdings C.V. 清算，Emerald Holdings C.V. 将其持有的Dutch BV股权和Emerald Funding (Netherlands) C.V.股权分配至CIT Leasing直接持有；（6）CIT Leasing将其持有的Dutch BV 100%股权向C2公司增资。C2公司资产重组示意图如下：（C2公司资产重组示意图）重点二：标的公司债务处置——本案中，标的资产交割之前，其内部债务及外部担保债务需买方提供融资进行偿还或取得第三方同意债务转移。（1）偿付CAF III相关债务：Dutch BV通过向CIT借款的方式筹集资金偿付CAFIII相关债务，并使CAF III成为Dutch BV的全资子公司。（2）偿付ECA相关债务：CIT Aerospace International通过CIT Leasing增资的方式和CIT Group借款的方式筹集资金，并将筹集资金出借或增资到为ECA借款所设立的相关SPV中，相关SPV进而偿还第三方债务。（3）解除加拿大融资结构：CIT ULC将其在CIT Canada Finance LP中的有限合伙企业权益和CIT Canada Finance ULC的股权权益出售给CIT Financial Ltd.。（4）C2公司各子公司与CIT及其关联方之间的债务清偿，含C2公司重组以及债务处置中产生的C2公司各子公司与CIT及其关联方之间的债务。经过以上一系列操作，CIT Leasing的股权架构如下：（重组后股权示意图）4）看点三：幕后操盘“老司机”本案买方，渤海金控主营业务为融资租赁业务和飞机、集装箱经营租赁业务。渤海金控前身为新疆汇通集团，2011年5月，海航系拿下此壳，借壳上市。从2012年开始，渤海金控就在不断进行并购。自公司2012年通过收购HKAC进入全球飞机租赁行业后，先后完成对Avolon100%股权、GECAS下属45架附带租约的飞机资产等多起飞机租赁领域的收购。根据国际研究机构FlightglobalFlightglobal截至2015年底的排名显示，公司下属Avolon和HKAC自有和管理的飞机的市场价值合计位居全球第8位。从业务分布来看，本次交易完成后，其的航空客户总量将扩充将近一倍至150余家之多。渤海金控，是“海航系”旗下最重要的上市平台之一。海航资本为其控股股东，慈航基金会为其实际控制人。(渤海金控十大股东明细)海航，是一个不断“搞事”的刺头。12月2日，北京至美国拉斯维加斯国际航线正式开通，这是中国大陆首条直飞拉斯维加斯的航线。而更早之前，去年6月，在不到8天时间里，海航先后开通北京飞圣何塞，上海至西雅图、波士顿三条航线。去年7月，海航与阿拉斯加航空结成伙伴；今年1月，海航开长沙至洛杉矶航线。如今，在中美航运市场，海航已经由黑马变成“刺儿头”，在各个领域频频发难，单挑传统老大国航。而在老大老二刺刀见红之时，其他对手也在厮杀。据航空媒体旅界统计，国内机队规模最大的南方航空向波音收购12架B787-9飞机，剑指北美市场；东方航空去年即推出“太平洋计划”，将新到付的波音777-300ER飞机投放到洛杉矶及纽约等重点航线上。这是一场航空大战，也是一场资本大战。在海航的一系列产业动作之后，站着一个资本帝国：海航系。通过海航系的资本运作，其从“连一个飞机翅膀都买不起”的、区区1000万元起家的航空公司，发展成为世界500强排名第464位的国际化金融控股集团——整个过程，居然只用了22年，让人咂舌。海航系，资本市场的“老司机”，也是近年来全中国海外收购最活跃的群体之一。（海航2016年并购案 来源：研客A股）这是一盘千亿美元的大棋——据《金融时报》，从2015年起，海航集团完成了35项，总额至少在270亿美元的收购。其产业布局套路：一方面，围绕原航空旅游主业，进行一系列并购，并且上下游延伸投资地产、商业、物流等领域；另一方面，布局金融板块，杀入融资租赁、证券、信托、保险、期货、保理、小额贷款等领域，为进一步的并购发展提供资金弹药。之前我们在《海航系花400亿收购的IT分销巨头英迈国际》中分析过，英迈拥有极为强悍的物流、商流、信息流的处理和交互能力，拥有全球先进的供应链管理系统。今年，海航集团将英迈国际这个供应链巨头纳入麾下后，将是海航系整个布局中重要一环，从物流产业延伸到供应链运营领域，并将极大推动其全球供应链布局。（海航系布局）如今，“海航系”旗下上市平台，已经横跨A股和新三板——在A股：有海南航空、海航基础、海航创新、海航投资、天海投资、渤海租赁、凯撒旅游、西安民生，几大平台覆盖航空、物流、金融、地产、旅游、零售。在三板：有海航期货、海航思福、渤海保理、海航冷链、联讯证券、易建科技、新生飞翔、首航直升，几大平台覆盖物流、航空、金融、互联网。在港股：有美兰机场、首长科技。定增、发债、质押、并购，车轮式滚动操作，带着高负债率铁链翩翩起舞，但一次次做出让业内人士惊艳的大手笔之作。如今，海航总资产逾6000亿元，参控股上市公司11家，2015年收入近1900亿，待将IT巨头英迈国际、飞机租赁巨头C2吃掉之后，它将进入世界500强的前100。一句话总结：我就是我，是颜色不一样的烟火。4产业标的资产所属行业为航空运输业中的飞机租赁行业。行业上游为飞机制造产商，下游为航空公司。（产业链图）飞机租赁源于欧洲，兴于美国，目前由于政策及税收优惠的原因爱尔兰已经成为当今全球飞机租赁公司的聚集地，飞机租赁已被世界大多数航空公司接受，并成为国际飞机融资的主要方式。根据Flight Global发布的数据显示截至2015年底，全球超过40%在服役中的商用飞机中是由飞机租赁公司持有或管理。2006年至2015年间全球服役的商用飞机的数量累计增长30%，截至2015年底全球服役的商用飞机达到了27,352 架。（全球服役商用飞机数量）RPK（Revenue Passenger Kilometers，收入客公里）表示一名付费客户飞行一公里。RPK反映旅客周转量，RPK越高表明航空客运量越大，航空客运市场越景气。根据空客公司的预测，在20年后中国将超过美国成为世界RPK总量最高的国家，预计2012年-2031年的复合增长率为7%，超过行业年平均增长率（5%）。（RPK增长率图）Flightglobal对全球前50大的飞机租赁公司进行了统计分析：截至2015年全球前10大的飞机租赁公司合计持有的飞机资产价值占全球排名前50的飞机租赁公司合计持有的价值一半以上。IATA的预测在2020年时飞机租赁公司所拥有的飞机数量将占据整个市场份额的50%。飞机租赁可以避免航空公司巨额资金的即时投入，减轻融资困难，降低剩余价值风险。同时可以快速获取先进的机型，大大提升飞机交付速度，提高了运营效率。这一模式得到了快速发展。全球大型的飞机租赁公司一直在不断的在整合行业资源，通过扩大机队规模、兼并与收购等方式形成一定的集中度，从而更充分的发挥规模优势。5利益格局1）对渤海金控定向瞄准飞机租赁业务—— 自公司收购Avolon，购买GECAS的飞机租赁资产等一系列操作，统筹布局飞机租赁业务，目前已经成为全球领先的飞机租赁公司。此举将继续扩大市场占有率，进一步扩大业务规模。提高国际竞争力——拟购买资产的业务与公司现有的飞机租赁业务可形成良好的协同作用。本次交易完成后公司将成为仅次于GECAS与AerCap的全球第三大飞机租赁公司，有助于提升公司的行业地位和品牌影响力，并降低经营风险。2）对CIT进军中国市场——新兴国家的航运市场发展潜力巨大，尤其在中国市场。渤海金控在国内具备飞机租赁行业的领先地位，通过此案可以开拓中国市场的份额。巨额的现金流入——C2公司在评估基准日的EV估值增值率在6.45%~21.95%，飞机资产估值增值率13.72%。此案交易作价99.95亿美元，在净资产的基础上收取固定溢价6.27亿美元，堪称豪举，CIT集团也赚的盆满钵满。（注：本文基础数据来源于上市公司公告、Wind、Choice等）本文完

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