困扰投资者关于纸业行业的估值问题，这份报告是个很好地解释，在当下政治经济学环境下，报告给出了30倍pe的前瞻性性指引。轻工制造行业专题研究：环保趋严供给受限借鉴美国龙头加速成长，周期拉长估值有望抬升www.eastmoney.com 2017年07月25日 00:00 广发证券 赵中平美国排污许可证制度促进造纸业产能加速集中，目前造纸厂数量仅剩不到 200 家1970 年美国开始实行排污许可证制度后，此后 30 年时间内，该制度不断修正完善， 并引入了污水和大气排污许可证，在环保趋严背景下， 1972-1997 年，美国纸和纸板产业的集中度（以 CR4 衡量）分别从 24%和 29%上升到了 33.6%， 1987-1997 年行业纸厂与纸板行业互相整合，纸浆产业集中度从 44%上升到了 58.6%， 21 世纪前后造纸业发生大量兼并重组， 2012 年全行业 CR4 达到 51%， CR8 达到 68%， 造纸厂数量仅剩下 168 家。中美造纸行业格局对比， 中国中小产能过多， 纸种集中度差异化明显，集中度提升空间广阔中国目前处于和美国 20 世纪中后期发展类似的阶段。 2014 年 CR4 和美国 1972 年的 CR4 数值很接近，约为24%。如今，美国年造纸产量 7400 万吨， 造纸企业数量 168 家，厂均产量 44 万吨，主要为大型企业。中国整体造纸产量 10250 万吨，造纸企业数量 2700 余家， 厂均产量 3.7 万吨， 不及美国 1/10,大型纸企占比仅为 19%， 产业集中度提升空间大。铜版纸、白卡纸、新闻纸集中程度较高，箱板、 瓦楞、双胶纸和生活用纸集中度分散。集中度提升四步曲： 排污许可证发力， 废纸收紧原料供应，融资压力清退小厂，环保能耗赋予总产能天花板我们前期草根调研山东、浙江、广东造纸协会（三省造纸产能占全国超过 50%）， 我们反复强调排污许可证发放本身起到清查和消灭小产能的效果， 多省市清除造纸厂比例大超预期； 废纸进口系统性收紧将根源性切断大量中小包装纸纸厂的原料来源， 拥有自有规范废纸回收渠道的包装纸企业会受益； 环保因素之外， 中小纸企高杠杆背景下融资成本比上轮周期显着提升， 在税收环境趋严背景下，低 ROE 高财务成本的小造纸厂纷纷趁纸价提升设备价值回升寻求出售主动退出；排污许可证落地后各地环保指标上限更为明确， 沿海各省能耗与环保指标已接近上限， 省内新投产能大多以技改或替代落后产能为主， 中西部产能没有当地消费配套难有有效支撑， 环保与能耗赋予行业总产能天花板，需求侧维持稳定， 18 年底造纸大公司的投产不会像市场想象的严重冲击供需格局。借鉴美国，周期拉长背景下造纸公司市占率提升产业链延伸， 利润有望实现稳步的抬升， 过去建立在高波动利润下的悲观估值体系有望得到修复，推荐龙头太阳纸业，晨鸣纸业，山鹰纸业， 港股的玖龙纸业中国造纸公司历史估值区间 TTM PE 集中在 8-13 倍， 而美国龙头国际纸业 TTM30 倍（从 3 到 59 美金上涨近 20 倍）， 我们复盘认为从 3 到 20 美金反映金融危机后盈利快速恢复， 20 美金对应 TTM PE 为 15 倍，从 20 到52 美金期间净利润仅稳步增长 40%， 上涨反映周期拉长利润趋稳背景下估值向大盘均值回归，回调至 31 到创新高到 59 反映美国经济复苏预期；当前 10XPE 反映对未来利润高度不确定的担忧， 自然增长趋近于零的烟标股票TTM PE 都普遍在 20-25 倍， 造纸龙头未来依赖产量稳增长市占率提升，积极向产业链向上游延伸，稳步提升的EPS 本身就是超预期，有望带动第二波行情，推荐太阳纸业，晨鸣纸业，山鹰纸业，港股推荐玖龙纸业

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