研报日期：2016-05-24

　　泸州老窖(000568)　　我们参加了公司投资者交流会， 管理层阐述了行业理解，公司经营思路，定增募投的必要性。 我们认为推出定增项目尽管有所扰乱市场预期，但公司积极改善的趋势不变，未来 3 年业绩高速增长应是大概率，有助于弥补老股东的收益摊薄，目前价位值得买入， 年底目标价 28.5 元，空间 23%， 维持 “强烈推荐-A”评级。　　管理层对行业判断：十三五迎来品牌加速集中的盛宴，必须抓住机遇。公司认为，按照行业协会的数据看，全国 2.1 万家白酒企业，现在到未来将只有前100 家品牌能过得稍微好点， 品牌加速集中这两年趋势非常明显，以茅台为首的名酒品牌体系在十三五将呈现一个加速增长的过程。原因一是对品质品牌的消费升级开始加速，二是按照国外经验，前五大酒类企业份额达到 15%后会进入加速扩张的过程。因此泸州老窖必须牢牢抓住这波未来十年的品牌消费盛宴，以泸州老窖中高档酒的品质和品牌优势，重回白酒第一阵营。　　公司全力推进经营改革，收效显着。 2015 下半年新班子上任以来，管理层一是强力清理品牌体系，实现品牌瘦身，重塑五大战略单品； 二是推动营销转型，清理原来的柒泉体系，建立分品牌的事业公司， 通过重新定位和分工，把整个销售公司团队进行汇总，分成四大职能，三条线进行品类管理。目前在销售体系中总部和市场前端得以打通，市场反应能力显着增强；三是公司重建营销队伍，实现扁平化保证渠道利润，部分市场直营培育，公司销售人员今年计划从 3000 扩张到 6000 人。 四是公司加大品牌营销投入，大力推进广告、地面广告牌、店招等各种营销的投入，实现氛围重建。公司改革成效显着， 1573 自 2015 年下半年开始复苏，在西南已经实现全面恢复，特曲系列自 2016 年初复苏，窖龄酒则在 3 月底开始复苏，博大公司有望在近期触底复苏，自此下半年有望实现全线产品增长。　　定增项目投资的必要性有其合理背景。 公司此次计划定增募集资金 30 亿，用于固态发酵中高档酒的产能建设，此事引发了资本市场争议。我们认为，从投资必要性上，有其合理背景。公司管理层年富力强，希望抓住未来 10 年的品牌盛宴机遇，所以需要充足的中高档酒产能储备。公司虽然有 1619 口百年以上窖池， 1 万口酿酒窖池，但按照一口窖池 5 吨的量估算，中高档固态发酵产能也仅 5 万吨， 过去多年资本支出极低； 国窖 1573 规模瓶颈在 50 亿左右，头曲及以上产品的规模未来可能仅能满足 100 亿规模， 仍然无以和第一阵营企业相比。因此公司必须考虑 3-5 年后有新的中高档基酒产能投产，才有希望实现长远目标，而目前就需要开始做前期的产能建设，此次新增 7000 口窖池，相当于增加 70%产能，为公司将来销售额冲击 200 亿以上奠定基础。　　融资必要性有所争议，但估计难以影响定增完成。 争议主要在于公司账上现金高达 43 亿，可供出售的金融资产达 3 亿，且今年起每年有望实现与净利润基本接近的十多亿经营净现金流，加上公司募投资金可以分 3 年投完， 因此公司到资本市场融资引致争议。 此外，此次定增，公司两大国有股东没有参与，管理层及核心员工也未能借此参与从而实现治理结构改善，对资本市场而言实在是较大遗憾，扰乱了市场原来的混改预期。但由于本次定增价格尚不算贵（停牌后板块股价平均上涨25%以上，定增价对应公司摊薄前估值仅 18 倍），摊薄效应还可接受（接近 10%），公司在新管理层带领下基本面在高速回升，预计对市场的定增专项资金仍有吸引力，大股东参与表决，也大大提高了定增的顺利通过概率。　　定增给老股东带来短期摊薄，公司需要以更高的业绩增长来挽回市场信誉，我们认为公司有能力做到未来业绩高增长。 短期看公司不融资也照样可以实现快速增长， 不会摊薄老股东收益，不过管理层的着眼点与资本市场不同，一是需要马上大力投入产能以实现在 2-3 年后产能跟得上销售，这个必须前期投入，二是现有体制下公司可能无意动用公司账上原有资金存量， 改变分配政策。我们认为，公司需要重视资本市场的合理诉求，在摊薄老股东的收益下，公司应该加快营收和盈利的增长，如公司所述的“在健康发展的前提下能跑多快跑多快”。从我们对公司业绩的测算看，公司有能力做到未来 3 年主业复合收入增长 16%，利润复合增长 25%。　　定增不改基本面向好趋势，业绩高增长有望消化定增摊薄，按照摊薄后年底目标价 28.5元，仍建议买入。 我们估算公司 2016-2018 年净利润为 17.5 亿， 21.8 亿， 27.6 亿，分别增长 19%， 25%， 27%， 主要得益于产品结构改善带来毛利率持续回升。 今年逐季加速，但整体增速稍慢，主要由于公司销售费用处于大幅上升的一年。假设华西证券投资收益未来三年稳定在 1.…… 今日最新研究报告

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