研报日期：2015-11-13

　　泸州老窖(000568)　　自公司新领导上台，我们看到了公司的一些向好趋势，也通过实地调研得到了较多数据的验证，此报告是我们今年 8 月份至今的第三篇深度报告，重点描述了公司的新变化以及高中低档产品的动销情况。我们依旧坚信公司业绩迈入了确实的反转阶段，明年的业绩将更加靓丽。 重点参照我们八月和十月的两篇深度《确定的反转，明亮的未来》、《新领导、新策略，老窖业务有望实现再次腾飞》　　最新的调研显示：国窖 1573 持续回升，进入快速增长通道， 1-9 月份发货同比增长 170%，发货的增长数据好于公司报表的披露； 窖龄酒已经在陆续发货，目前渠道库存只有 8 万件（不足一个月），特曲 2-3季度总体调整； 博大公司增长显疲态。我们认为今年 1573 已经全面的好转，增长确定，中低档酒重在调整，全年白酒给予 62 亿元的销售收入判断。 我们认为以上的成果都是公司积极调整带来的， 明后年公司还将会有更好的表现。　　我们认为公司 2015 年总体变化较大，经过近 1 年的调整，大单品计划的定位更加清晰、渠道更加下沉、费用更为聚焦、决策更为有依据、团队更为壮大，差异化的作战思路以及激励机制将成为公司业绩稳步增长的重要原动力。 (1)产品定位更清晰。 严格遵循“大单品”原则，明确以国窖 1573（国酒， 500 以上）、窖龄酒（省酒， 200-300）、特曲酒（市酒， 150 左右）、头曲（县酒， 50-120 左右）、二曲（乡镇酒， 20-40）为主要的产品。明确指出删除条码 1874 个，只为让产品定位更为清晰。（ 2）决策更科学，渠道管控更有成效。公司新任领导要求决策必须要有切实的证据，并且成立信息调研小组及时的统计市场方面的信息。对于经销商方面，公司要求每周汇总中高端产品的库存数据，以便及时的了解到市场的库存情况以及动销进度，为科学决策提供一手的依据。运作不久，公司的中高档产品的价格和库存得到了较好的控制。　　(3)渠道体系更加下沉、更专业， 更强大。 一方面是公司直分销体系运行让渠道更加下沉，也初现成效，已成立的 21 家子公司在 1-9 月份完成销售额 6 亿元。另一方面是专营公司逐步替代柒泉模式，以按照品牌划分替代了区域划分的市场分配方式，专营公司可让品牌、费用更加聚焦。 专营公司团队逐步强大，其中国窖公司团队从今年成立至今已超 400 人，特曲公司团队规模计划再增 500-1000 人至 1000-1500 人。 团队在壮大，经销商也在回归，国窖 1573 在 8-9 月两个月抢夺分销商 650 余个，抢夺终端 5000 个。（ 4） 区域差异化策略、经销商差异化激励。 公司销售区域划分为成熟恢复区、发展恢复区和开发区三类，差异化的作战策略规划已成型。 经销商方面一方面是股权激励，专营公司引入年销售综合排名前 20 名的经销商成为专营公司的股东，独立运营、市场化运作、专营化管理，到第 5 年股东数量扩为 100 名，这种方式实现大客户的核心市场基础控盘，激发核心大客户信心和销售热情。另一方面是实行差异化的奖励方式。将经销商分级执行差异化的奖励方式，缩短了费用报销流程，增强了营销的主动性。　　高档酒经销商在回归，增长确定， 中低档酒重在调整， 公司业绩总体安全边际高， 未来 2-3 年公司中高档产品中可产生 1-2 个销售额突破 20 亿的大单品。 公司高档白酒以放量为主，给经销商的扶持力度较大， 1-9月份销量超过 1300 吨，公司报表口径有保留。我们对明后年公司高档白酒市场的增长依旧比较乐观，并认为公司高档酒销量在未来 2-3 年可以做到 3000 吨。 而中低档酒今年重在调整，渠道和价格基础扎实。目前来看，中档酒特曲和窖龄酒库存偏低，价格稳步提升。低档酒是因为受品牌清理方面的影响，今年营收大概率在 32 亿左右，品牌聚焦以及深度分销成为低档酒未来的突破口。 依照公司的基础以及样本范例，保守估计公司在未来 2-3 年公司中高档产品中可产生 1-2 个销售额突破 20 亿的大单品。　　维持“买入”评级。我们预计 2015-2017 年分别实现净利润 15.83、 19.95、 25.13 亿元，同比增长 79.96%、25.98%、 25.98%，对应 EPS 为 1.13、 1.42、 1.79 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率， 未来 12 个月目标价 35.8 元，对应 2017 年 20xPE。 国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。 今日最新研究报告

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