上周我写了篇《大家说格力电器财务造假没》，当时是因为和人闲聊提及，心血来潮一小时速成的。本身我以前没看过家电，对格力了解甚少，所以文章错漏之处在所难免，有几处数据估算不对（真实ROE约20%和铜价影响毛利率10个点），结果被个别格力粉（准确的说应该是董粉）狂踩。我从未否认格力是一家优秀的企业，尤其是2012年以前的格力，我也没说过格力的股价高估该卖掉之类。我只是对2012年朱退董上后的财报质疑，对董近几年来一系列的动作不理解，觉得最近银隆的收购方案吃相太难看。并因此判断，格力已经由优秀的公司堕落成问题公司，开始被美的超越。在收到很多朋友的批评指点及自己查核了一些报表数据后，碰巧上周瑞信的投资大会汽车家电这两个产业链里排名前列的企业都有参会，包括格力、美的、宇通等，我就空调和电动公交车等相关问题咨询了多家公司，让我更坚信了自己对格力做的大方向判断。一、 格力的收入利润调节严重2011年到2015年，格力电器各年的主营收入金额分别是：835.2亿、1001.1亿、1200.4亿、1400.1亿、1005.6亿。自2011年以后的4年，每年收入都是100的整数倍并略多一点，大家不觉得这些数字不太正常吗？与之相对应的是，董在2012年接任董事长，然后定下每年增长200亿的销售目标，还和雷军打赌最后双输。董自称从未犯错，好像希拉里和朴槿惠也这么说过？格力一年内销的空调量约2800-3000万台，2014年为了实现1400亿的销售收入目标，公司向渠道多压了500万台的货，之后导致了2015年收入大降并开始去库存。公司告诉我，今年1-9月安装卡比公司出货量多了800多万台（超过1个季度的量），即同比减少了近40%，其中3季度差数最大。可奇怪的是，公司各季度的收入，同比几乎都持平，第3季度还微增了5%，各季度的利润都是增长1成多。那么请问，这会计的账是怎样做出来的？难不成今年格力的空调单价涨了40%？而在去年4季度，公司收入同比下降了58%，这样的幅度是不是又太离谱了一点？公司还告诉我，目前去库存工作已经完成，渠道大约只有1个月的量，低于淡季1.5个月或旺季二三个月的正常水准。若简单推算，今年4季度和明年1季度，格力的业绩应该有一个非常高的增长率。不过，有鉴于过去数个季度报表数据的严重异常，未来几个季度的报表到底怎样，可能还得看公司怎么做了。二、 格力的销售费用率明显异常上周的文章我曾分析过格力的毛利率、净利率和销售费用率，见下图：

仔细看图能发现，过去5年格力的毛利率上升明显快于净利率，原因是销售费率也在快速攀升。董一直声称格力掌握核心科技，而美的是小偷，格力不用请外人做广告，董自己代言即可，这翻倍上升的销售费用是什么？如果看上图觉得不明显，那么请看下边美的的图对比下：

过去5年美的的毛利率也在快速上升，但净利率几乎与它是一条平行线，而销售费用率基本保持水平未变。尽管美的的销售费用附注没有明细清单，不过它有备注：销售费用主要为维修安装费、宣传促销费、运输及仓储费、职工薪酬费用及租赁费，占比销售费用总额超过80%。我同美的IR确认过，销售费用不包含返利，返利直接在主营收入里扣减掉了。格力的销售费用不仅没有明细数据，也没有一个字的备注说明，公司不愿回应返利的问题，说这个是敏感的商业信息。那么大家想想，格力激增的销售费用到底是什么？按照税法规定，如果销售收入高开发票，再在销售费用里多计提返利，收入里高开的发票金额，是必须即时缴纳增值税的，且应该是永久性多交增值税。而计算企业所得税时，税务局又不认可多提的返利，所以所得税也得多缴纳，会计账面挂一个递延所得税资产留待未来抵减。根据上图推测，格力在2012年以前，返利部分应该和美的一样都在主营收入里直接扣减；而2012年起，为了完成收入口号目标，可能虚增主营收入的同时在销售费用里增加返利。董一直声称美的纳税少格力纳税多，各位股东，你们认为格力这种白白多交增值税及早交所得税，有必要吗？又是否侵害公司和股东的利益？三、 银隆的牛吹得有点儿大美的的审计师是全球第一的普华永道，我曾看过数千家公司的报表，PWC确实出问题的概率要小很多。而格力的审计师中审众环（亚太），我查了一下大约排名中国第18，全球的话那应该不用查了。收购银隆的中同华资产评估有限公司，好像今年就受过处罚的。我没去扒银隆的资产评估报告，据说是DCF是拍脑袋出来的，PB是收购前临时增资的，利润里的补贴是对不上数的，而董号称天下第一的电池技术是美国粉单市场里100多万美元收购的。银隆2014年一共销售了472台纯电动客车，收入3.11亿元，净亏2.23亿元！2015年，全国各地都在狂搞纯电动车，很多公司根本没技术没市场，纯粹是在骗取政府补贴（1台10米的车国补地补合计可达100万），然后就是国家查骗补，至今新政策都还没落定。银隆2015年销量激增4倍多到2487台，收入增10倍到38.55亿元，利润4.57亿元。在这个背景之下，格力出手高位接盘，并且依据去年的增长趋势画了一个大饼，给了超高的估值。董说瞧不起电池专业出身并已深耕20多年的比亚迪，也不屑钢铁侠的特斯拉，就认准卖钢铁出身的魏老板天下第一。技术我确实不懂，我就说说电动公交车这个市场的前景吧。目前中国存量公交车约50万台，行业增速几乎忽略不计，一年更换约七八万台。去年全国的新能源客车共68662台，其中近5万台是电动公交车。也即是说，公交车就算100%电动化，也只有5成的空间了，天花板已近存量博奕开始。而客运、旅游及团体等客车，因为充电不便，三五几年应该难以放量增长。价格方面，一辆卖150万左右的大巴，国补地补合计达到70-100万，占了一半多，未来几年补贴大概率快速下降，2020年后甚至可能没有。成本端的下降肯定是远远赶不上这个幅度的，所以单车价格和利润压力会非常大，大概率向下（不好意思，我可能不小心把宇通给黑了，宇通本来是好公司）。银隆2016到2018年的归母净利润预测分别是7.2、10、14亿元，各位朋友请注意，这个利润并不包括格力要注资的100亿元应产生的贡献。两者合计起来简单估算，2018年后，银隆不单要脚踩新贵比亚迪、中通，甚至有连老大宇通都要被拉下马的架势。要知道公交车的总销量里宇通金龙合计占了6成，新能源客车里宇通金龙加中通比亚迪，合计也有近6成。在行业天花板已近且地方保护的背景下，初出茅庐的银隆是要把行业大佬们都干掉吗？另外，银隆采用售后回租模式，即车子先卖给租赁公司，公交公司只租不买，分10年支付租金。若租1年后不想租了可以不租，公司说所有风险损失和租赁公司承担，银隆概不负责。这租赁公司也就赚一点利息钱，收益有限，会愿意独自承担这么大的风险？难道他们真的相信银隆的技术天下第一？还是说，不管你们小股东信不信，反正我董总是信了。四、 格力的优秀已不再因为国内空调的行业天花板已到，所以真实的ROE或ROA在下降，多余的现金必须走新的出路，这也是格力和美的走多元化发展之路的原因。而格力的多元化之路，无一成功，甚至有的成了笑柄，比如手机，未来估计会悄悄放弃。如果说格力收购银隆仅仅是想多元化突围的话，我相信大家都是会支持的。但银隆不单技术水平和商业模式存疑，价格也是奇贵，关键是格力在手持千亿现金的情况下却大幅增发摊薄小股东权益，这就和提升ROE和ROA无关了，这是赤裸裸的侵害小股东权益。也难怪被否决，还连累员工股权激励被否，我相信小股东们应该是支持单纯的员工股权激励的。这样的方案和结果，到底是谁有私心，谁得利谁受损？相信大家都心知肚明。格力至今仍是空调行业里当之无愧的老大，不但国内收入和份额近一半，利润占比更大，它毫无疑问是优秀的公司。但我们也应该看到，在2012年后，它的季度甚至年度收入利润，已经没有人能预测出来，出来的报表也没有人能完全解释清楚。格力未来几个季度因为去库存结束而出货正常，理论上业绩会很不错（美的也有去库存并导致今年收入下降明年上升的问题，不过美的空调内销只占集团收入的四分之一整体影响要小，它的报表和实际情况是相符可信的）。至于格力的股价，低估应该是大家都看得见的，也许有一次性的重估机会，类似万科。不过实际情况和报表怎样要看董的变化，这有很大的不确定性，让我们拭目以待。

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